很早以前便知道匯僑這家公司的存在,最早是在搜尋滿手現金的公司時發現這家公司。匯僑這家公司很有趣的地方在於,其收益非常單純,純粹就是出租桶槽的行業。

然而很特別的一點在於,其每年皆提列龐大的折舊費用,依據2015年第一季財報所示,成本19億元的固定資產已經提列出了16億元。

每年折舊費用和收到的營業收益讓公司手上有充足的現金產生。在證券分析第36章葛拉漢提出了一個很實用的觀點,他講到,如果一個廠房提列折舊10年,若10年到了,廠房若被丟棄,那原因絕對不是因為廠房"帳面上折舊完畢該丟棄了",而是廠房甚或整個企業因為其他產業衰退消失等原因,而廠房不再繼續生產而被棄置。

很顯然,企業理當提列公司資產的折舊,但折的不是"舊",而是公司可能遇到的產業衰退危害。

而就以此邏輯,衍生出了一類公司那就是公司不再繼續擴產,但是每年依然提列龐大的折舊費用。這部份葛拉漢以資產負債表的固定資產做為判斷依據。

在我看來,這概念可以盈再率去做分析,若盈再率持續是負的,ROE穩定下,而公司卻持續有龐大折舊費用產生。那這些公司在折舊提列下,實際上其固定資產依然能夠繼續使用。折舊出來的帳面金額便成了企業的現金流。

回到匯僑來看,公司最近三年的EBITDA 為 3.86 5.15 6.05,這便是公司最近三年產生的淨現金流量,對比其帳面上的盈餘為 2.2 2.2 2.9來講平均足足多了約一倍

而市場對帳面上的Earning power給予13倍的本益比,而Price/EBITDA = 7.3, 為什麼用EBITDA來看呢? 巴菲特提到過折舊是紮紮實實的費用,並且批評過EBITDA的缺失,然在此案例中,匯僑的折舊年限只剩2~3年,然固定資產的使用價值卻明顯還在,桶槽並沒有生鏽或者壞掉,正是符合葛拉漢所述折舊過高的企業。其每年的殖利率平均為7.1%。 以目前的市場利率水準來看算是一定幅度的折價。  

也就是說,若今天匯僑公司改將普通股以優先股的形式發行,因為公司負債趨近於零的關係,以及是個租賃收現金的公司,形式猶如REITs,若是如此,以每年穩定2元的配息來看,對比國喬特每年0.6元股利訂價23元,匯僑股價應值76元之市場價。以REITs來做對比的話,REITs殖利率約在2%,匯僑優先股應值100元之市場價。當然,這件事情是辦的到但不可能發生。但也可以由此看出市場訂價的詭異,市場因為國喬特保證0.6元的股息而給它38倍本益比,然而若換做是匯僑,其長年能產生4元左右的現金,而2元配息雖無保證但能夠持續的機率卻很大。然市場則因其為普通股而給予13倍本益比。若拿國喬和匯僑做對比,匯僑產生的現金能力遠比國喬穩定,若要保證的話,匯僑以現有股本做保證的能力也比國喬更穩,但市場很明顯對於一切的公司保證皆給予很高的評價,像是有擔保的CBAS訂價,以及優先股公司債等等。對於公司沒有發行任何債券但產生一樣甚至更多現金並且長年穩定配發的普通股的評價則打了對折。

若市場利率持續在現在的低水平間遊走,並且整體股市持續在現在水位下上漲的話,投資匯僑將會很有吸引力,其長年的年化報酬率在我的估計下應會很穩定的產生年化10%的預期報酬率。唯一美中不足地方就是價格不到甜美可口的地步。 此外,短期的投資難免可能會遇到市場的下修或上升,投資帳面肯定會起伏。但這種時刻的出現反而可能讓其產生甜美可口的機會。

此股票法人幾乎沒有參與,主要皆以公司管理層所有,以及部份以股息為導向的價值投資者 。

 

 

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