在開始研讀BRK和Wesco之股東大會的筆記之後,很多當初閱讀巴菲特寫給股東的信當中不解的部分都豁然開朗了。這也難怪,畢竟每年參與此二盛會者都是數一數二的優秀人士,奧馬哈兩位智者和其他的理性投資者的問答肯定是精采萬分。

2006年波克夏花了4億美金併購了以色列的金屬器具切割商Iscar 80%的股權,如其他波克夏旗下公司一樣,巴菲特提到: 這對波克夏是一個很大的里程碑,因為是波克夏第一件跨國的大型企業併購案,雖然波克夏旗下已有很多企業有經營國外市場。他並說如果五到十年後回來看,Iscar這項交易對波克夏的歷史將意義非凡。

評論; 我想這項併購案揭開了波克夏開始全球價值投資的序幕: 縱使波克夏在次級市場證券很早就開始了全球價值投資,如前幾年之韓國股市、中國石油化學H股等等,更早之前也曾買入金氏企業(Guiness)。然這是第一次波克夏在另外一半的Operation上買入國外企業。 想畢是意義非凡。

談到併購Iscar的過程,巴菲特說他在此前從來沒有聽過Iscar這家公司,但在他從其董事長Eitan手中拿到1頁半的信之後,其與其和Iscar之經理人見面之後便敲定交易。

波克夏不會去參與企業的競價拍賣,因為決定將自己的企業競價拍賣的經理人,第一關就沒通過波克夏所要的經理人的條件 - 他們沒有以owner的角度思考。這類經理人只想換取現金,不在意他們一手經營的企業會落在誰的手中。這可以看出他們到底多在乎他們的事業、客戶和員工。(當然大部分是一點也不在乎) 

評論: 一如以往,巴菲特以簡單到不能簡單的方式又完成了一項併購交易,40億美金,似乎很不可思議。然其在過去年報中提到過,巴菲特甚至連工廠都不會去,因為他只對在他能力圈範圍內的企業有興趣,一旦確定在能力圈,光看年報便能明白確定的事情,剩下只要確定經理人誠信正直。而波克夏長此以往建立的文化使他們在被併購者選擇時就自動篩選掉不適合者了,如Philip Fisher所言,你出了甚麼菜就會吸引甚麼客人,不符合波克夏標準的企業自然不會打電話給巴菲特,這也是為何巴菲特在每年年報當中要不斷重複提到他想要併購企業的標準,藉此濾掉不適任者,使其知難而退。當然其第二、三層濾網則是靠巴菲特和蒙格的智慧判斷,畢竟仍會有不適合的企業去找巴菲特,總使有第一層濾網過濾,舉個例子,像是auction-like的acquisition,巴菲特說他接到這類電話會馬上掛掉。因為會把自己成立的企業做auction like sold out的經理人,很難讓人相信其會以owner角度思考經營他的企業。巴菲特以此簡單的標準和方式篩選掉不適合的公司,方法簡單成功率也高的令人不敢相信,我想大道至簡大概就是這種情形吧。

對於如何評估波克夏的內在價值,巴菲特說評估內在價值所需的一切資訊都在年報當中,他說他可以在年報列出一堆不相干的資訊去混淆投資人,但在波克夏,巴菲特是以如果他是波克夏股東需要看甚麼資訊的角度去提供這些資訊在波克夏的年報內。

那到底要如何評估波克夏的內在價值呢? 巴菲特給了意見,他說如果是他,他會先想波克夏裡面有什麼? 波克夏想達成什麼目標? 波克夏如果在他的資產分配能力不若以往成功的狀況下他值多少錢? 若資產分配仍然表現優異,他又值多少? 市場上還有哪些資源是能夠讓波克夏進行併購交易的目標? 這些資訊都在年報裡有提到。 

波克夏基本要儲備的現金為100億美金,因為其supercat reinsurance業務需求,巴菲特提到波克夏可能偶爾現金水位會稍微低於這個水平,但不會低很多。他也說他們不需要如2006年的400億美金的現金在手,如果有更多機會能讓他們運用現金他們會更開心。巴菲特說他當時有個想法可能可以分配約150億的現金,但那個情況發生的機率可能不高,波克夏未來可能會在公用事業配置找到大量配置資金的機會。雖然巴菲特不喜歡持有過多的現金,但巴菲特亦不喜歡做愚蠢的交易,因為一旦在現行狀況下做出,影響會是一輩子(如併購案)。

評論: 也許有些人會去看波克夏持有的現金水平而去評斷巴菲特對於市況的評估,我想這個方式必然不準確,因為如巴菲特所說,波克夏的supercat reinsurance需要有基本的現金儲備,並且其保險也每年都在成長,經年累月也併購多家公司,此現金儲備必然增加,在2006年其基本儲備為100億美金,如果波克夏在當時現金水位為100億美金大概代表巴菲特已經大約買完波克夏可動用的閒置資金了,而在10年後的今天,此基本的現金儲備必然更多。到2015年BRK的float約成長兩倍,保守估計波克夏要持有至少200億的現金,算一算最近的第三季年報,波克夏持有現金680億,次級市場證券1000億,若扣掉200億的基本現金儲備。波克夏的持股水平約為1000/(1000+480) = 67%。然這是很保守的估計,把波克夏子公司持有的現金都算入以及波克夏是利用float作資產分配,實際持股水平應會比此數字高。當然這數字並不代表巴菲特看多或看空,僅僅代表波克夏實際的現金水位沒有那麼高而已。真正要知道巴菲特如何看後市,久久關注一次新聞或看他的年報和投稿文章就夠了,至少巴菲特過去在他非常確定的時候他都大肆地張揚,只是並沒多少人理他,如1978年他投稿Forbes說道瓊指數非常˙便宜,1999演講說股市非常的貴尤其是科技股,2009年說股市非常的便宜,甚至2012年崩盤不久他也出來講說他在買股票。要知道巴菲特何時對後市很確定時的想法,看新聞就會知道,因為在他非常確定時,他就會跟大家講。毫不遮掩。

巴菲特說他認為可能在3年後他們會持有相對少很多的現金和擁有更強的盈餘能力(earning power)。巴菲特說他寧願投資40億美金在Iscar也不想把錢放在短期債券上。

評論: 看到這裡著實讓我驚訝,雖然巴菲特在此僅是大略猜測,然3年後正是2009年,股市最低點的時候,也是巴菲特在公開媒體大聲喊買進的時候。

講到併購,巴菲特提到投資銀行的pitch book有多麼愚蠢,他說這可能是為何投資銀行都不在pitch book上簽字的原因。他說他可以跟投資銀行對賭他們pitch book裡面預測的未來盈餘根本不會出現。

巴菲特說他想接到的賣家電話是在意自己企業的歸屬的經理人,如家庭企業因為稅的關係要賣給波克夏。他們想改變的是所有者的結構,而不是企業文化。

評論: 這裡讓我想到的類似案例就如樂陞被併購當下還去請所謂的國際知名審計所評估128元合不合理,如果你去翻閱每件公開收購案的審計師意見,你會覺得很好笑,因為不論如何那些審計師都會兜出一個數字然後評論併購價合理,這種意見有跟沒有其實是一樣的,一點參考價值都沒有,然而做這件事情審計師仍然有報酬可拿,事後出事情不知負擔的責任又有多少? 

談到庫藏股,巴菲特放了一張投影片,裡面有BRK、WMT、Exxon Mobil、GE和GM的股票換手率,波克夏是其中最低的14.05%, 巴菲特說買庫藏股的理由只在於股價低於內在價值時,他並說30年前投資買回庫藏股的公司將非常豐收,因為這代表者這些企業是以owner角度做明智的資產配置。他並提到一家公司叫做Teledyne,波克夏在當時也有投資Teledyne並收穫滿滿。然今非昔比,現在買回庫藏股裡面有很多公司只想拉抬股價,波克夏不會因為這種理由買回庫藏股。

評論: 這裡我的眼睛為之一亮,在The Outsiders這本書裡面談到的Outsiders CEO是作者多年研究出的結果,然而,巴菲特在這些企業仍是進行式的時候便投資在這些公司裡面了,這真的非常驚人,如波克夏早期的Saint Three: Washington Post, Capital Cities/ABC, GEICO。這裡我認為GEICO是個被忽略掉的另一家Outsiders CEO的公司,差別僅在於資產分配和Operation分給兩位優秀的經理人 - Lou Simpson 和 Tony Nicely(早期為Jack Byrne)。此外巴菲特亦大量買入過General Dynamics,可以說幾乎Outsiders CEO的公司在進行式的時候就被巴菲特發掘了,而在幾十年後的今天,Outsiders CEO這本書出版後人們在逐漸了解這類公司的不凡,以此來看巴菲特的遠見和能力比平均人類進步至少30個年頭。能做到此成就者實在前無古人,後無來者。

在談到可口可樂時,巴菲特提到可口可樂有50-60億的有形資產,並且產生等同多的盈餘,ROTA為100%,雖然股東們可以責備他沒在可口可樂PE=50的時候賣出,但現在他預期波克夏會持續持有可口可樂10年以上。

評論: 巴菲特說到做到,10年後的今天,一股都沒有少。 另外巴菲特在此提的tangible asset並不包括cash equivalent和current market securities。以ROTA去看企業相較ROE更能看出一公司的資本報酬率,就算可口可能手中握有很多的現金,此現金拿來擴產所可以得到的ROTA也必定遠高於市場平均,這是可口可樂優秀的原因。而如果像是台灣和香港的部分公司,公司在沒有盈餘能力的前提下又持有大量現金,對其股東反而是不利的,因為股東等於經一手去持有僅有定存利率的報酬率。而更糟的狀況是公司把這些現金拿去投資在資本報酬率不佳的標的上,最終可能對股東權益造成永久的傷害。

巴菲特說你不用有高IQ便可以在LTCM崩潰時在市場找到無風險的AAA bonds Long/Short機會以及在垃圾債崩盤時分散投入在其中擁有strong balance sheet之公司。你只需要有在混亂發生時行動的勇氣。跟隨邏輯而非情緒這一課很明確也顯而易見,但有些人就是能做到,有些人就是無法做到。

巴菲特並說三年前可以在韓國市場找到一堆公司擁有紮實的資產負債表並且本益比才2倍。但現在已無這類機會存在。

評論:巴菲特在此所說的話讓我想到去年到今年的兩件看似大事的事情-英國脫歐和川普當選,當大家都在喊著黑天鵝發生了之後,崩跌卻像是曇花一現,如果理性去思考,英國脫歐或者川普當選會不會影響台灣是一回事,利或弊又是另一回事,更何況許多事情仍在未知的狀況下,如英國到底會不會脫歐? 或者只是假脫歐? 川普當選真的會亂搞嗎? 看看台灣的政治我想也許川普當總統後會性格大變,這些都是難以預測的事情,然市場總是在事情發生的那一刻很敏感,之後便回復正常,這兩件事情很像當初福島核災後隔天造成的大崩盤,並且在已知的訊息下大家甚至都知道福島核災已經被控制住了。這類狀況都是利用市場先生愚蠢的好機會。

有人問巴菲特他如果在2006年擁有一百萬美金他會怎麼作? 

巴菲特回答他會買比較小的公司,因為如果要用這100萬美金併購企業會很困難,因為他在現在才剛開始基金的話他並沒有如波克夏般的名聲。如果3年前他開始100萬美金的管理,他會100%壓在韓國股市。

蒙格說: 你必須要用機會成本觀點去思考。你會想找少數的機會他們所呈現出的吸引力遠大於其他的標的。

評論: 這兩段話真的啟發了我,剛好最近幾個月在閱讀波克夏2004-2006的年報和問答時,巴菲特和蒙格一直強調的機會成本概念,這是改變投資組合唯一的依歸,我認為與葛拉漢說的更換持股的兩項條件相符合,第一是有相同權益但價格較便宜的證券存在或者第二是有更顯而易見的優秀投資標的,這兩個理由是葛拉漢建議投資人在轉換固定收益證券時所秉持的唯二理由,其他條件下他並不建議投資人頻繁轉換持股。我認為葛拉漢的這個條件也適用於股票。而在開始往香港市場研究之後,我認為葛拉漢的第二個條件成熟了。今年為止我已將投資組合的50%放置在香港的證券,多數是低於清算價的公司,其組成一堅強的投資組合。另外一個我認為的顯而易見的機會是韓國的優先股,此則仍在配置當中。這算是我全球投資的第一步,如果更早踏出這一步,我可能可以避免掉去年台股前期小跌時分配在股價接近或稍高淨值的公司,這類公司的投資組合雖然我認為長期與現金相比仍較優勢,但是實際上這些機會離顯而易見仍很遠,這裡我體認到的是擴大投資範圍的重要,如果以我個人對台灣公司的粗淺了解,現在的投資範圍仍主要在台股的話,將可能買進標準偏低的公司,造成安全邊際不足的情況。然如果在香港和韓國市場,我則是在做簡單的事情,如香港市場先生所說。當然這方面的結果仍需時間去證明,在這些公司擁有盈餘能力的前提下我不介意長期持有這類投資標的好幾年。

巴菲特提到葛拉漢說過你不會因為你和大眾投資方向一致而對或錯,你只有在你的事實和理由正確的時候才對。一旦你有事實後,你要去思考他們代表的意思,你不需要作民意調查。

你要去專注在可知的重要資訊,有很多很重要但不可知的資訊,像是明天是否會有核子危機,你不應該專注在那些東西。

評論: 像是所謂川普當選、英國脫歐、日本核災之後是否可能產生毀滅性發展? 也許有可能,但不可知,如果市場因為這粗淺的原因而大崩盤,這便是利用市場先生愚蠢的機會。

談到放空股票,巴菲特說他過去幾年他有100個放空股票的想法,並且這些想法大部分最終都證明他是對的,但因為進出時機上非常難正確,所以他很難在這些機會上賺到很多錢,並且可能失去更多的機會成本。也許有些人在作詐騙能夠抓對時機放空(如內線交易)。但巴菲特說他絕不會投資放空股票的基金,並不是因為他認為放空股票是不道德的,而是因為他不認為這樣長期能賺到滿意的報酬。

評論: 再論最近興起的T50反的投資避險,我想Brooklyn對於long/short策略的疑慮很紮實的反映出買入T50反要承擔的風險,而如Joel Greenblatt在2012年經營的Long/Short Strategy的Fund來看,到現在經過4年的時間,雖比同樣策略的共同基金優異許多,然仍不敵單純的指數型基金,這是為什麼呢? 因為Long/Short這項策略本身就要付出很高的機會成本,一個成熟的市場長期年化報酬是每年8-10%,如果一個基金使用Long/Short策略,他便很可能失去部分這項10%的優勢。如果對於一般買入證券或者存股的投資人來說,他們可能冒的風險是他們選擇的投資標的輸給大盤,但如果是一長期投資者,因為世界經濟長期成長,大盤長期上漲,平均就是每年8-10%,台灣也不例外,雖然每年的波動率極大,但這項被動投資者擁有的優勢,對於一純粹作多的投資人同樣也是一項優勢,而如果一投資者將部分資金拿去放空,則放空這部分就算是對的,也必須要抵擋每年10%成長率這個浪潮才能真正打敗大盤。 所以如果任何事都以機會成本來看並且以打敗大盤為主動投資的目標的話,我是絕對不會單純放空指數的,就算在我自認我的投資標的能夠大幅度打敗大盤,我也不會因此而放空指數,因為這樣等於在跟每年世界資本市場10%的成長率在作對。由此Joel Greenblatt最近又募集了一基金,開了將近三倍的槓桿,首先100%的資金投資S&P500的指數,而90%的槓桿買入magic formula跑出的低估股,90%放空跑出的高估股,開了180%的槓桿,但跟之前的Long/Short Fund不同的點在於其是乘著10%年化報酬率的浪往前,並且加上magic formula可能給予的溢酬。我很期待看看這項策略之後的結果,Joel Greenblatt總是有新的想法也的確是個聰明優秀的投資者。而對於買入T50反避險的投資人呢? 他們所要承擔的風險可能不僅僅是大盤上漲。相較於買入世界股市的反向ETF,T50反存在著個股集中的風險,那就是如果台積電今天獲利創新高成長大突破,那中長期甚至短期持有T50反的人將會有很大的標竿風險,造成他們最終的投資結果被大盤打敗。而這正是今年以來發生的事情。今年以來台積電表現優異,讓台股市場手中沒有台積電的人吃到了大幅度脫離標竿風險的苦果,台積電在今年第一季開始成為Howard Marks的前六大持股,如果今天我放空的個股剛好是Howard Marks買入的持股,我不一定會放棄這個idea,但我會很小心的檢查到底我哪裡有沒有弄錯,因為如果沒有足夠的理由跟Howard Marks對作不會是明智之舉。當然這件事上我認為我個人也犯錯了,錯在忽略台積電這個投資機會以及可能產生的標竿風險,台積電年初時便符合我的選股基本條件,在其佔大盤比重如此高的情況下我沒去想如果台積電大漲我所要承擔的標竿風險有多高,而完全忽視它的存在,一方面也許是因為我家人部分有在投資台灣50的緣故讓我忽視台積電這項機會和標竿風險,但是我的確在認為台積電相對便宜的時候沒有買進,今年對我來說要在沒有持有台積電的情況下打敗台股大盤將非常不容易。

談到原物料,巴菲特說所有的趨勢都是同樣的模式,一開始價格的上升來自於基本面的供需,之後由投機接手。如當時的銅一開始稍微供不應求,結果人們開始擔心,結果價格就暴漲了。如古諺語所說:聰明的人在一開始作,愚蠢的人則留到最後。一開始基本面吸引了投機,最終投機控制了一切。在一個投機的趨勢上,當人們聽到他們隔壁鄰居因此而賺到大錢,嫉妒心會讓他們也參與投機,並且在末期會最為瘋狂

評論: 這讓我想到之前的比特弊,也許一開始其被基本面所影響而價格上升,最終則是投機掌控了一切,到泡沫破裂。而嫉妒心是蒙格經常提醒人們要注意的一項misjudgement。嫉妒心一點用處都沒有,而且會帶給人們極大的麻煩。

而談到巴菲特之前買入的白銀,他說一開始他買入白銀是因為他認為白銀的供給大約少於需求100M盎司,所以他買入,他當時認為白銀的需求可能會下降,如攝影部分的應用,但是白銀的開採同樣也下降差不多的數額。所以兩者供需抵銷。巴菲特認為過去的白銀供需並不平衡,但現在有更多的供給正在產生並且部分白銀的運用可能被取代。所以他認為在2006年白銀的供需大概平衡了。而因為純白銀的礦坑很稀少,很多白銀都是被當作副產物生產,所以當初巴菲特買進白銀便是看中此不容易增加生產的特性加上數據上顯示供需的差別,所以他很早便買入白銀,但也賣出得太早,之後白銀價格則經歷一波狂飆。

評論: 巴菲特很難得分享他買入投資/聰明的投機原物料的邏輯,這只有在股東大會的問答可以看到,前些年的信他也他到他是依據原油的需求看供給買入原油期貨,當初買入原油期貨的報酬率很優異,然巴菲特並沒實際分享他的判斷邏輯,這次在白銀的分享則很明確,我想基本上的方式應是去找白銀相關運用廠商的財報或研究數字,估算出過去的需求額,以及白銀礦藏的供給,如供需產生明顯差異,這便是投資/聰明的投機原物料一項紮實的基本面理由。我相信對於石油也是類似的,去看大石油商的產出,對比石化產業的需求數字進行比較。最近看了巴菲特在川普當選後的訪談,他曾經提到他對數字非常的喜愛,他喜歡看各種不同的數據,我想這便是巴菲特天生的天分,他既是個優秀的長期投資者,亦是個優秀的聰明投機者,而在聰明投機原物料上,他只會在他有把握供需失衡時才出手。

談到投資報業,巴菲特說,一家企業每年賺100M,但每年獲利下降5%,相對一每年獲利上升5%之公司你會給多少的PE? 他認為如果報業獲利水準將逐漸下降,則當時的報業PE非常的高,而這報業逐漸的衰退正是巴菲特和蒙格認為之後的報業很可能的走向。對比起來,2006年市場給予報業公司相對高的PE值實不合理。此外,報業投資者的另一項風險在於報業老闆沒認知到這項情況而付出過高的價格併購同業。他說他和蒙格每天閱讀五份報紙,但是大學畢業生並不如此,隨著時間逐漸將老一輩的人帶入棺材,報業變少了好幾份的收入,而新畢業的大學生卻不是新的收入來源。巴菲特說他當初很喜歡報紙這項產品,並且認為報業公司有極強的franchise。但他錯了。 蒙格則說他當初甚至認為GM有很強的franchise,他也錯了。 但他們有方法去處理這些問題,他們只把太難判斷的公司丟到"too hard"的箱子裡然後不理它,如果一家公司或產業太難判對,他們˙就去找不那麼難判斷的公司,有甚麼比這更單純的呢?

巴菲特補充,他說報業曾經是最單純簡單的行業。1991年他在年報提到報業藉由內部的廣告印製讓廣告順利進入每個家庭,(想想在路上發廣告傳單有多難,而報紙就這麼順利讓傳單進入過去的每個家庭)。巴菲特說他認為很有趣的一點在於,他觀察到很多報業的老闆和投資者抗拒接受報業會逐漸衰退這項事實。報業的優異盈餘能力和成長已經持續好幾十年,你在過去買報業公司根本不會犯錯,隨便買隨便賺,直到1975或者1980年。 

蒙格補充說道: 如果科技沒改變,報業依舊非常優秀的產業,同電視頻道產業,每個人都可以經營得很好,你讓Tom Murphy去經營電視產業會產生極優秀的成果,但你讓你的白痴姪子經營一樣會產生不錯的報酬。慶幸的是 金屬切割業(Iscar)並沒有如報業般的此替代品出現(指網路新聞)。

評論: 巴菲特的一段話指出人們普遍會犯的misjudgement,如一人以一模式成功了大半輩子,要他接受這個模式不再有效可能非常非常的難,但巴菲特和蒙格卻總是能跳脫這類misjudgement,他們是真正的智者。

談到投資國外市場,巴菲特提到買入的條件與投資美國市場是一樣的,但其需要有更便宜的價格,以補償投資國外的額外風險和對其市場缺乏相關的知識。

評論: 巴菲特對投資國外市場亦是以安全邊際的角度切入,我想這亦是全球價值投資的重點,除非夠便宜到能夠彌補額外的可能風險,否則不會考慮。

談到乙醇產業,巴菲特說他被詢問很多次有關乙醇產業的投資,但要清楚了解乙醇產業的經濟和獲利必須取決於政府補助政策和其他無法預測的變數,此外這又是一項很熱的產業,所以波克夏的經驗在於不要參加任何熱門且容易籌到資金的產業。

評論: 這讓我想到了前幾年的太陽能產業,同樣要靠政府政策和其他無法預測之變數,且亦是多數人為之瘋狂的產業,再再顯示危險的產業都似乎有其同質性。

蒙格則說他懂的熱力學就足以告訴他如果你花費更多石化燃料產生乙醇,這是解決能源問題非常愚蠢的方式 (眾人笑)。

評論: 記得在研究所的時候,當時很多太陽能產業來到我們學校徵才,其總是提到石油價格越來越上漲下,幾年後用太陽能面板發電就會比石油發電便宜。然這些預測和projection現在回頭去看可能都變成笑談了...一產業的生存與否來自於政府的政策補助(如歐洲國家)以及石油的高價格,這將會是很大的致命性缺點,並且存在非常高的不確定性。

談到美國貿易赤字,這段話再度讓我看到巴菲特和蒙格過人之智慧以及無所執。他們倆對於美國持續惡化的赤字並不看好,前幾年甚至放空美元遠期外匯,然在2006年,巴菲特出清大多數獲利的放空美元外匯,轉將焦點放在併購買入國外優秀企業上,這是非常聰明的舉動,單純放空美元外匯帶有投機的成分,雖巴菲特的理由很充足,然若事情往反方向走,如葛拉漢提到的對於總經和證券的差別在於,後者有安全邊際可言,同樣的併購國外優質企業其有earning power作後盾,就算事情往反方向有,例如美元不跌反漲,購併國外優秀企業仍不會受傷太深。 巴菲特提到,過去美國持有外國資產比外國人持有美國資產還多,現在這個趨勢開始反轉,他認為此會持續下去,然外國人持有的多數為美國國債,如果之後利率上升,這個趨勢會對美國造成傷害。當然,之後的10年到2016年的今天,利率不升反降,期間人們一直擔心通膨,但現在看起來反而不知不覺過了通貨相對緊縮的10年。就算對美國的貿易赤字悲觀,巴菲特仍不改對美國前景的樂觀,記得他最近的一次訪談,記者問他會不會因為川普當選而悲觀,他完全否認,並舉了如2001年那篇fortunes文章的觀點,告訴那位記者美國國去的GDP per capita是如何成長,無論遇到多大的事情,其始終成長,且成長非常可觀。

評論: 人們尤其是媒體,常常無來由或因為一些事情對後市悲觀,但他們常常忘記一件事情,世界過去發生無數讓人震驚的事件,整體世界經濟GDP per capita仍然成長,股市平均年化報酬8-10%,這統計數據到現今仍牢不可破。悲觀者必須要在比這每年成長10%的動能還要強的反作用力運作的前提下才會獲利,除非我非常非常確定市場很投機,否則沒有理由對之後的世界經濟悲觀。 如巴菲特說的,我們現在的問題在於分配,如何分配合理,但無論如何,世界只會變得更好。

談到了manufacturing housing的融資狀況和其中糟糕的會計記帳。巴菲特說你去看那些放款機構的10Q中的未收取利息欄就會看到有趣的實情。它們成長很快,代表著這些放款機構成長快速,但並沒有收到現金,代表貸款者沒有付他們該付的利息。愚蠢的放貸會造成它應有的後果,並且在初期你可能完全沒有察覺到,直到事情變得一發不可收拾。如1980年代的商用不動產(S&L crisis)。

被問到當時的市場有沒有房地產泡沫,巴菲特說他認為某種程度上有,並且之後幾年若沒有大幅度的調整他會非常驚訝,尤其是對那些高房價區域。

評論: 如果去看1988年的Wesco年報,蒙格會解釋非常清楚S&L Crisis的緣由,再去對照巴菲特提到的2000年初發生的manufacturing housing crisis會發現兩者的相似性,都是愚蠢的放貸,而最終愚蠢的放貸在2008年再次大爆發,波及所有房地產,並且S&L crisis之後遺症亦貢獻了部分原因,當初S&L Crisis發生後,新成立的Freddie Mac & Fannie Mae成為兩顆超新星,對比被貨幣市場基金打的體無完膚的S&L放貸機構,Freddie Mac & Fannie Mac也有著政府後面擔保並且能證券化他的放貸,一度巴菲特都承認他當初買了Freedie Mac卻沒買Fannie Mae是個錯誤,彼得林區也對Fannie Mae愛不釋手,甚至Jim Collins還把他放在A+企業,然我認為巴菲特這段話的放貸機構10Q的警訊就是在講這兩家公司.... 巴菲特在2006年之前就已經賣掉手中所有的Freddie Mac& Fannie Mae了,而前者曾經是他說過的不動持股.... 然巴菲特沒有公開批評過這兩家公司,我想主要是他的原則,Praise by name, Blame by category。但他的確對"放貸機構"有所批評。結果呢? 發生了2008金融海嘯,兩家放貸業的巨人跌到谷底,被政府接管,這裡我看到的是巴菲特長期持續閱讀企業年報並思考,看出了Freddie Mac和Fannie Mae的部分問題,其亦了解愚蠢之放貸將造成問題。而此問題自2005年之manufacturing houses financing開始發生。

談到公司治理,董事會的最重要的職責是甚麼? 巴菲特說,第一,找到正確的CEO,第二,避免這位CEO越界。每個董事都需要具備此獨立思考的能力。巴菲特認為所有的改革都不如公司大股東行動有效,要產生公司治理的變革,公司大股東需要行動,而非小股東。例如一公司CEO薪水超高,公司不賺錢經營差勁,這時公司大股東說,他不認為這薪資合理,並且不投給現任的董事,那便會為公司帶來改變。

談到的財務管理業差勁的績效,巴菲特說:如果你太太要生小孩,你最好找一個婦產科醫生,如果你的水管漏水,你最好找一個水電工來修理,大部分的職業人士都能在某個領域做得比一般人和平均值好,但一個職業例外,總的來說在投資業就算每年花了1400億美金在給那些人的薪資上,其整體報酬仍不如平均值。 他說他願意和任何人打賭,讓他隨便選10家基金,任何基金總值超過5億美金,長期他們一定輸給S&P500。 他說如果你懂一個人很多並且直到他的過去績效,那你會找到某些人表現得很好,如波克夏在找的經理人,但如果你只是經營一個pension fund,然後每家公司都打電話給你,那你會選擇其中推銷能力最好的而非資產管理能力最好的人。

評論: 這事情普遍發生在財富管理業,如果去看印象中moneydj,可以看到過去基金經理人的績效,你會發現經理人的學歷都很棒,然要找到長期打敗大盤的100個找不到1個,巴菲特之後真的跟一避險基金打賭,而且是在股市高點的2007年打賭,結果現在S&P500指數型基金完全打趴那群避險基金。這其實對財富管理業是種恥辱,因為他們在作根本沒價值的工作,長期比指數型基金績效差勁還收管理費。然我想這些經理人基金業不會care,因為他們有錢領就好。他們賺的錢是建立在基金投資人無知的前提下,而要如何教育基金投資人則還有很長很長的路要走。

談到如何對景氣循環產業的管理層績效評估發獎金,巴菲特說如果他有一個生產銅的公司,他會將其績效與生產成本掛勾,因為這是經理人能夠控制的部分。而如銅價則無法控制。公司管理層的薪酬應與其可控制的部分作績效掛勾。應該試著去了解經理人能夠控制哪些部分並且作的好不好來判斷他的績效。巴菲特又舉例GEICO的績效取決於第一年的保單成長和第二年之後的保單獲利,因為第一年的保單通常無法獲利但其非常重要,故兩者成為GEICO最重要的績效基礎。而如果今天油價一桶70美金,巴菲特說他不認為經理人能為此做任何事情。如果對石油公司,他會去計算找到新的石油礦藏的費用支出多少,他們是否有能力以低成本發現新礦藏和開採? 部分公司在此做得比其他公司還要好。

評論: 這裡提到巴菲特對企業作質性分析的基礎- 企業是否有低成本之優勢? 巴菲特並舉石油公司為例,這些內容都可以由年報和財報當中找到並作比較。

談到破產案的投資,巴菲特說任何事情如果很大且很複雜,之中很可能會有價格訂價的偏差。但他認為2006年價格偏差在於訂價過高。他舉例說當初安隆案爆發後,安隆有個債券叫做Ospreys,那是個很複雜的狀況,當初BRK買入後其漲了2倍。巴菲特並說他認為之後的10-15年波克夏會參與更多的破產案。

評論: 如在證券分析中第六版投機性債券篇某一導讀者所言,他在安隆債券大拍賣時買入,因為估算之後安隆的確仍有值錢的資產,而巴菲特竟也作了同樣的交易。當然這事並沒在給股東的信當中揭露,但我很確定的是,巴菲特是投資特殊機會的高手,不僅在評估公司股票、併購、套利、特殊機會甚至總經和聰明的投機,這些證券分析裡面講過的範圍,巴菲特都做得更好。波克夏的成功和優秀的資產分配並非一朝一夕可得,巴菲特的寬廣投資範圍和能力是一大正面因素。

談到富人加稅和貧富不均的問題,巴菲特重申他希望富人加稅的想法,蒙格則提出與巴菲特不同的觀點,他並不反對富人階級加稅,但他也不認為這有多重要,重點是餅持續在長大(美國經濟持續成長)。

評論: 這裡讓我看到的是就算巴菲特和蒙格的觀點不同,兩人仍然是無間之搭檔、朋友和合夥人,其是真正智慧的展現。

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