分散的理論

安全邊際的概念與分散投資有密切的邏輯聯繫。就算一投資有安全邊際,其仍然可能表現差勁,安全邊際僅保證他獲利的機會比虧損還大,而非保證不可能虧損。但若此類安全邊際夠大的投資數量越多時,總體的獲利就會超過個別產生的損失。而這就是經營保險業最基本的道理。

評論: 這段話非常的有意思,如果去看波克夏的保險業經營,與其在投資上的哲學是幾近完全相同的,尤其在要求合理的價格上的不妥協,以及維持紀律。巴菲特每年都會提到General Re時都會提到波克夏經營保險業的原則:

1) understand all exposures that might cause a policy to incur losses

知道每項保單的曝險,也就是哪些狀況會使其產生損失

2) conservatively assess the likelihood of any exposure actually causing a loss and the probable cost if it does

保守估計其損失金額和事情發生的機率

3) set a premium that, on average, will deliver a profit afer both prospective loss costs an operating expenses are covered

設定一合適的保費,使其可以總體來說可以cover可能的損失和日常費用

4) be willing to walk away if the appropriate premium can't be obtained

如果沒有合適保費保單的情況下要懂得離開這個市場不要去參與

與投資需要遵守的原則是相呼應的。另外值得一提的是Ajit Jain,波克夏保險業的傳奇,其喜歡簽非常鉅額的特殊型再保保單,這就如巴菲特後期在投資上的轉變,集中投資在真正懂得領域並且擁有足夠的安全邊際。Ajit Jain就是波克夏保險業裡面的巴菲特。

葛拉漢在此舉了個非常有趣的例子,舉在賭場上的輪盤為例,如一人對一號碼賭一元,其贏了會獲得35元,但其獲勝機率是1/37。在此例上他的安全邊際是負的,所以他越分散投資就越愚蠢。他賭越多的號碼贏錢的機會越小。如果他對37個號碼都賭一元(包括0和00),那他每局就注定輸2元。但假如贏的人能獲得39元而非35元,那他就有一微小的安全邊際,因此,他賭越多號碼,贏錢的機率越高。如果他每局都對每個號碼賭一元,那他每局都一定會贏兩元。(事實上此例就是在描述賭場的閒家和莊家的腳色)。

評論: 非常非常有意思的比喻,在負和遊戲中賭的越多輸的機率就越確定,在股市則不然,過去每年8-10%成長的數據就在那裡,這就是為何長期投資指數型基金能有優異報酬的原因,但更多人寧願拿錢去股市、賭場投機賭博,去玩長期必輸的局,這就是人類的不理性所在。

投資和投機的差別

葛拉漢建議將安全邊際這項概念當作區分投資和投機的差別。

也許大部分的投機客都相信他們在賭有利於他們的局,因此他們會說他們的交易也有所謂的安全邊際。每個投機客都認為他們的買進是有利的,或者認為他的技術比其他人好,或者認為他的系統或者他的顧問值得信任。但這樣的說詞是不足採信的。他們是主觀的判斷,並沒有合理的證據和邏輯能證明此敘述為真。葛拉漢說他非常懷疑一人若以其認為未來市場會漲或跌去進行買入賣出,其不會有任何安全邊際的保護。

相反的,安全邊際這項概念在非常明確的藉由統計資料得到的量化原因上。葛拉漢以其實際的投資經驗相信這是項很有用的model。當然並沒有保證這樣的量化研究得出的結果能在未來不確定的環境下產生滿意的結果,但也沒有明確的理由對這項Model悲觀。

因此,總結來說,葛拉漢認為真正的投資必須具備真正的安全邊際。而真正的安全邊際是可以被量化出來的,以及藉由參考過去經驗下,其具有明確具說服力的理由。

投資的概念之延伸

非典型投資僅適合企業型投資者,其範圍廣泛,最廣的領域包括低估的二線公司之普通股,葛拉漢在之前建議投資人只在其價格為其價值不超過2/3時才買進。此外,相對票面價大幅折價的債券和優先股亦是可能的領域。在這些領域當中,一般的投資人可能會認為買這些證券就是投機,因為在他們心裡缺乏品質與缺乏投資優勢畫上等號。

葛拉漢說,他認為二線品質公司的證券,在足夠低廉的價格上可以變成一好的投資機會,前提是投資者在經過研究後並且有足夠的經驗,以及他有足夠的分散投資(亦即控制曝險)。葛拉漢之後舉了他很喜愛的案例,在1920年代,許多價值數十億美金的房地產債券在票面值交易,並且被許多專家顧問認為其是一適合的投資。但事實上這些債券發行的房地產公司本身的負債非常龐大,也就是其具備很高的投機性。在1930年代的蕭條時期,許多這類債券最終都違約了,並且價格產生崩跌,部分債券甚至跌到票面價的1/10。在當時,過去推薦這類相同債券為適合的投資的人反而改口了,認為這些債券很不安全且投機。但實際上在當時這類債券折價90%之情形下都變得非常有吸引力且安全,因為其背後的房地產價值可能是這些債券市值的4-5倍之多。

評論: 很有趣的,這就是市場的弔詭,在債券價格很高時認為是投資,一旦遇上危機崩跌後反而認為買這些債券變成賭博。同樣的情形亦發生在2008年,那些"專業"的信評機構,在連動債正要崩潰前給予最高評等,等到這些債券發生危機崩跌後才給其垃圾債評價。整體投資界的"專業機構"都是短視而看不清事物本質的。

葛拉漢說這類證券最終產生很多的"投機報酬",但這不代表其在此低價格(1/10票面價)下不具備投資的品質。這類超額的"投機報酬"是這類證券買入者謹慎明智的分析所獲得的報酬。這些機會可以被適當的稱作投資機會,因為仔細的分析可以得出其價格遠低於價值而產生巨大的安全邊際。

評論: 如巴菲特之後在對WPPSS債券的投資亦是循著與此段葛拉漢相同的判斷方式和思考。

因此上述在正常狀況下買入這些"投資類別的房地產債券"的投資人,會由這些債券產生龐大的虧損,但同樣的證券,卻會為有經驗的投資者在之後遠低於票面價才買入產生優秀的報酬。

在特殊情況的領域,葛拉漢亦認為其符合"投資"的定義,因為這些機會建基詳盡的分析並且有很大的機會獲得滿意的年化報酬。當然,這類特殊機會也會有單一案件的風險,但在投資前能夠知道其成案的機率,以及能夠藉由分散以及控制曝險而大幅降低此風險。

把投資的延伸這項討論延伸到極致,可能在某類狀況下,當個股選擇權在極低的價格下都可以被稱作投資(這樣的例子可能會讓人有些驚訝)。這些選擇權的價值在於其標的個股未來可能漲超過履約價。然而,因為所有的投資都建基於合理的未來展望,這些選擇權可被看做其具備一定機率在未來的牛市產生超額報酬。這樣的研究可能可以指數這類投資可以產生相對虧損來說更多的獲利機會,並且最終能夠取得不錯的獲利。若是如此,安全邊際亦可能存在這類投資中。一個有足夠經驗的企業型投資者可以將這類個股選擇權投資納入其非典型的投資策略內。

評論: Greenblatt所提之長期買權TARP,和台灣的CBAS都是葛拉漢此段所描述的可能機會領域。

總結

Investment is most intelligent when it is most business like! 葛拉漢說,許多生意人在股票市場的行為都很讓人驚訝,其完全忽略其在商場上切實遵守的原則,他在商場上因為遵循這些原則而成功,但在股票市場卻完全沒有遵守。因此,所有的有價證券都可以被看做是企業所有權益的一部分。如果一人要在股票投資上獲利,其就要遵循其中能使其獲得成功的商業原則。

第一也是最重要的原則就是,"知道你在做什麼,了解你的生意"。對投資人來說這代表: 在尚未了解證券的價值之前,不要去嘗試藉由買賣股票獲利。同理,套用在商業市場來說,在尚未了解一商品的價值之前,商人亦不會輕易對其生產及買賣。

第二項原則是: "不要讓任何人經營你的企業,除非1. 你可以在小心且理解的狀況下監督他的表現 2. 你有很充足的理由和信心相信此人具備正直和能力。對投資人來說這代表其要將資金給他人管理或是雇用投資顧問時要遵循的原則。

評論: 很明顯去買台灣任一投顧老師的服務者幾乎都違背了這項原則

第三個商業原則是: "在尚未確定有足夠的獲利之前,不要輕易的生產或者買賣一項產品,並且遠離那些只有一點點利頭卻可能產生大幅虧損的案子"。對於企業型投資人來說,這代表其投資需建基在量化數字上而非樂觀情緒。對所有投資人來說,此代表當他只將預期獲利限縮在很小的範圍內,如防禦型投資人買的債券和優先股上,其就必須要求非常強烈的證據顯示此類投資沒有本金大幅喪失的風險

評論: 此段就是套利成立之基準,尤其在套利案的風險貼水下降時更要小心,因為黑天鵝的出現很可能是本金大幅喪失的結果,若套利僅著眼於微利則會相對很危險。反之,若其預期報酬率足夠,搭配足夠的研究分析確認僅在極低風險或無風險才參與則可能在長期獲得滿意報酬,這也可以算是一種投資。

第四項商業原則是比較正面的: "要在你憑藉知識和經驗產生一紮實之結論時,具備勇氣去行動,就算在其他人猶豫或見解不同時亦不會受影響" (你不會因為別人意見和你不同而對或錯,你對的原因是你的資訊和判斷正確)。同樣地,在證券市場裡,當一人具備足夠的知識和經過時間測試的判斷力之後,勇氣就是一項非常大的美德。

幸運的是,對於一般投資人,其不需要具備上述特性就能取得成功,只要他將其野心控制在他能夠達到的範圍(知足),並且限制其活動在安全且標準的防禦型投資上,要達到滿意的投資報酬會比大多數人想的還要簡單,要達到優秀的投資報酬則會比其看起來還要困難。

評論: 葛拉漢在此提到一重點,就是在自己的能力圈範圍內運作,要獲得超過專業法人的投資報酬其實比一般人想的還要簡單很多,運用防禦型投資人的方式或長期投資指數型基金都能達到,但要長期獲得超越大盤的報酬則會相對難的多。

 

 

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  • 秋水
  • 感謝, 多多少少知易行難
  • 不會,有興趣建議你可看Michael Burry2000-2001的hedge fund letter,其將此概念發揮得淋漓盡致,令人驚嘆

    Charles 於 2018/08/23 21:02 回覆