Cogitator

這一年是股市大漲的一年。縱使波克夏的淨值提升了43.1%，巴菲特認為沒什麼值得好高興的，因為任何一個蠢蛋都可以再這一年得到很高的報酬，巴菲特在意的絕對不是絕對報酬，因為那些東西都只是紙上富貴。這樣講好了，若你真的運氣好跟到了大多頭的景氣，你有兩種選擇: 第一-獲利了結，也許能夠帶著40%的報酬率出場，但是，誰知道接下來會跌會漲呢? 如果股市接下來拉回了，那代表你猜對了。 但是若股市接下來繼續漲呢? 真正理解複利報酬的可怕的人，是不會因為賺40%就輕易出場的，他們的出場條件至少要很嚴苛，通常每個人都會有自己計算預期報酬率的方式，不管是以本益比、股息折線、殖利率都好，對我目前來講，我理解經濟體質絕佳的產業若到了0%的報酬我依然會續抱，但若我只是因為股價之前低於帳面價值很低且公司穩定賺錢而買進，那我即會在股價回升到它應有價位時賣出，另外一個時候就是自己看走眼的時候，當然這見仁見智。至少對我來講讓我賣出股票的機會真的不多。回到正題，巴菲特真正在意的其實是相對報酬，從他一開始成立的Buffett's partnership開始，他就以擊敗道瓊指數為目標，到現在則是以擊敗S&P500 為標準，對於投資而言，真正重要的是相對報酬率，也就是相對於大盤而言，你到底贏了多少，而不是絕對報酬。

最近開了美國券商戶頭之後，開始買進波克夏股票，漸漸的理解到了為什麼巴菲特在之前年報提到他一直想讓波克夏的價格約略等於內在價值，很大的一部分原因在於，巴菲特是以股東為合夥人的思維在經營波克夏，他希望對所有波克夏的股東以及潛在股東而言，在任何一個時期買進和賣出股票皆能在公允的價格下交易，沒有人因此而吃虧，故巴非特做了很多方式，像是將BRK由店頭市場移轉到公開市場，以及讓所羅門證券作為波克夏的證券發行商。主要就是降低波克夏的交易成本，並使得波克夏的特色吸引更多長期投資的投資人，而不是短線投機客，如此波克夏的市場價格就會較接近於其內在價值。

巴菲特複述了他們併購企業的條件-擁有絕佳的經濟前景且由傑出的經理人經營的企業，此外，巴菲特也提到了波克夏到如今之所以如此成功，主要優勢在於波克夏擁有兩種方式運用現金，第一種就是對企業做100%的併購-以合理的價值購買擁有好的經濟前景且經理人有才能的企業，第二種則是因為股票市場的恐慌-以低於內在價值的價格購買良好企業的部分股權，當然前提還是企業經理人正直可信賴。

波克夏的另一個優勢在於其旗下企業的經理人皆相當優秀，而巴菲特和蒙格則是對於資產分配有一套，故旗下企業若有多餘的現金則會上繳母公司交由巴菲特及蒙格處理，如此的相互合作，造就了波克夏的輝煌紀錄。

Acquisition

在併購活動裡，巴菲特提到，他們在併購企業時也和其他人遇到一樣的問題，那就是被併購者比併購者了解的更多，此種資訊不平衡的現象。但是波克夏較其他企業所擁有的優勢在於，波克夏並沒有固定的併購策略，巴菲特往往會比較數十家的潛在併購公司之後，再做決定，若還是沒有找到適合的公司，巴菲特可能將現金轉為購買優秀企業的少數股權或者是套利。這些都是波克夏運用現金的方法，也在長期獲得了很好的報酬。

在從事併購案時，波克夏還有另一項優勢，那就是波克夏本身為眾多優秀企業所組成的公司，若單一優秀優秀企業的經理人想分散投資風險，那將企業交換波克夏的股票則是一非常可靠的作法。此外，有些經理人會關心他們的公司是否可以找到一個美滿的歸宿，在這點而言，波克夏採取的政策是讓旗下事業經理人擁有絕對的自主權，讓他們以自己的方式去經營企業，讓企業更好。

波克夏即是擁有以上的優點，故能夠在併購企業的方面較其他公司擁有更大的優勢。

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波克夏在這一年併購了三家公司，分別是Helzberg's Diamond Shops、R. C. Wiley Home Furnishings以及買入GEICO剩下50%的股權，在Helzberg's Diamond Shops以及R.C. Wiley Home Furnishing 方面，巴菲特提到了零售業的經營不易，若要買下一家沒有好的經理人的零售業，就像是買了沒有電梯的艾菲爾鐵塔。在巴菲特的投資生涯當中，看過非常多的零售業在起初有極高的股東權益報酬，突然間急轉直下而至於破產。相較於製造業和服務業而言，短期的高報酬效應尤其適用於零售業。這是由於零售業一但有新點子的出現，就會被同業競相模仿，此外消費者通常會想嘗試新加入的業者，所以除非擁有極佳的經理人經營，否則皆撐不久。

然而相較於零售業而言，若一個明智的投資者在一開始就買下一家地方電視台，那縱使是讓一個白痴去經營那個地方電視台，它依然會賺錢。當然若懂得找Tom Murphy去經營Capital Cities/ABC的話，當然報酬會更驚人，但是在零售業方面，若用人不當就會付出相當大的代價。

而在GEICO方面，巴菲特認為GEICO的成功來自於其擁有兩位極其優秀的經理人，第一位是Tony Nicely-負責保險業的經營，第二位則是Lou Simpson-負責浮存金的投資，而在1980-1995這段期間，Lou的年化投資報酬率為22.8%，僅稍稍低於波克夏的淨值成長率，可見得他的投資眼光不亞於巴菲特。而他也是巴菲特認為的首位理想的接班人。

Insurance Operations

任何一家公司的獲利能力決定於 1.資產報酬 2.債務成本 3.槓桿-也就是負債比的運用 ， 對於波克夏而言，長年以來其擁有好的資產報酬，而多數人不知道的是，波克夏在債務成本的取得也是非常低廉的-那就是保險業的浮存金。長年以來，波克夏的浮存金成本皆低於市場的利率，尤其在最近(1995)的3年成本皆是負的，也就是在擁有"借來的"浮存金可運用的同時，不但不必付出利息，還有利息可以賺，這是經營保險業最理想的狀態。巴菲特也承認因為有Ajit這種絕佳的保險業經理人幫他經營，波克夏才會有那麼低廉成本的浮存金可供運用。

然而零成本甚至到負成本的債務代表著什麼呢? 其就約略等同於股本，當然其不會完全相等，因為其依然是要還的債務，然而若波克夏持有的是34億的浮存金而不是34億的股本的話，波克夏的股東權益一點也不會增加-造就了高額的股東權益報酬率。此外由於浮存金在負值的時候還有利息可拿，其盈餘數字將會高於若這34億是股本的時候。此外，若34億元來自於股本，代表波克夏必須發行更多的股票，同時僅擁有相同的資產及較低的盈餘，相較之下若是股本的話將會降低波克夏的股票價值。所以看到這裡，我也終於理解到波克夏的高成長很大一部分的功勞要歸功於浮存金的幫忙，這也是為什麼巴菲特可以持續那麼多年維持那麼高的報酬率的原因之一。

此外在霹靂貓的保險業務方面，巴菲特也提到，波克夏的經營優勢為:1.波克夏擁有強悍的財務實力，使得客戶無論在發生多大的天災狀況下皆能獲得理賠 2.波克夏可以最快速度向客戶報價-因為波克夏獨自吃下霹靂貓的鉅額保單而沒分配半點給其他的再保公司 3.波克夏可比其他保險公司簽下更高的保單金額，單獨簽下。

雖然總有一天波克夏會碰上大麻煩，也就是發生非常大的天災的時候，波克夏將會因為簽下了巨額的霹靂貓保單而需理賠高額的保費，但是巴菲特知道，對於Super-cat保單而言，會有好幾年的高獲利伴隨著單一年度的巨額虧損，巴菲特寧願要這種上下變動的平均15%報酬率也不要平滑的12%報酬率，這種追求較高的絕對報酬率的方式，是波克夏看重長期獲利的特色，也是波克夏較其他保險公司有優勢的地方。