Cogitator

蒙格在2006年Wesco的股東會上提到價值投資經理人Chris Davis在他家裏面有一個恥辱牆(Temple of shame)，他在上面昭告那些讓他損失很多錢的投資決定藉以讓他自己記住犯過的錯誤，蒙格說忘掉自己的錯誤是很愚蠢的，然人們天生演化上便傾向如此。事實並不會主動提醒你曾經犯過的錯，所以我們為什麼不去昭告我們的錯誤呢? 無論是commission或是omission的錯誤。蒙格曾說到了波克夏的階段他們犯的錯多數是omission，這類錯誤如放掉可口美味價的Walmart，巴菲特曾經很想大買Walmart，結果僅僅因為其上漲幾個百分點而買不下手，之後其就往上飆升了。同樣的錯誤其在對Fannie Mae買進時也犯過錯誤。兩者都在年報當中提過。而如commission的錯誤像是買入US Air的優先股，實際上這倒底是否為錯呢? 波克夏最終賣掉後取得可觀的報酬，雖然過程心驚膽戰，我想巴菲特會認為其為錯誤的原因可能是其一開始便不是很有把握的投資。而典型的例子如併購Dexter Shoes，買完不久這家公司便喪失了盈餘能力，並且當初還用BRK的股票買的。當然之後這類commission的錯誤巴菲特和蒙格犯的非常少，因為他們嚴格投資在自己的core of competence. 對我來說，這面恥辱牆上有的大多是commission的錯誤，要說omission反而沒幾個，這明白顯示出我的投資功力還要再精進。兩位智者的寫作和言論助益我良多，我會持續努力站在他們的肩膀上進行投資。之後這恥辱牆的內容會隨著時間持續增加提醒我所犯的錯誤並持續檢討。

Commission的錯誤

前一篇整體報酬率的base算錯了，主要因為我曾經在去年10月重新算過一次韓股淨值，誤將其變成去年5月的初始淨值，產生了部分混亂，整體更清楚的計算分散在不同帳戶的淨值是我今年務必要改善的點。

今年讓我體會最深的是查理蒙格的一句話 :" If something is not worth doing at all, it's not worth doing well." 一件事情如果不值得去做，那他便不值得做得好。

這是我前篇文章談到我的個人投資失誤的最佳註解，我會永遠謹記在心。

在檢討之前我想先推薦一份報告和一個團隊，這同樣是由Brooklyn Investor網站得知，如下:

http://horizonkinetics.com/wp-content/uploads/docs/Owner_Op_Paper.pdf

談談今年以來我所犯的兩項錯誤，都是源自於Overconfidence這項人類本身有的心理偏誤。 第一件錯誤是有關MSCI的年度持股更換，對於這項主題，我研究了過去幾年的數據，得到一個結論是MSCI全球指數的更換，對於個股的尾盤會有所影響，其單子量由於是被動投資基金所做的更換持股，就像是一位大戶告訴你他尾盤會大買/大賣幾千張的持股，如此便形成一個機會，我在去年持股轉換時對變更約8家的納入/剔除公司觀察，若對此八家公司進行當日沖銷交易成功率為100%。 雖然我注意到尾盤如果是納入/剔除的公司，開始有大量賣盤/買盤的支撐，這顯然是市場效率的影響，市場慢慢開始已經吸收了此MSCI轉換持股尾盤大單的資訊，一旦其完全消化此資訊，這項技術就再也沒用了。去年我對此策略下的註解是，需注意，此策略已漸漸失效了。 然而今年再次MSCI有所調整持股時，第一次參與，我開了相當於10%資產的槓桿進行當日沖銷，這是不可原諒的錯誤，首先，我很明白這項策略是有風險的，可以進行操作，但沒有開槓桿的任何理由，就算是當日沖銷也不能違背除非無風險，否則不開槓桿這項原則。第二是這項策略雖然有分散的效果，但每個分散的機會彼此連動，也就是若市場完全消化掉MSCI更換持股此資訊的話，此策略將會完全失效，在去年100%勝率的策略，今年的勝率瞬間變成0%。 另外，MSCI更換持股的資訊，現在只要一出來，新聞馬上提供增加/剔除的個股名稱，代號和調整時間，整個市場很快的便可以很有效率的消化這些資訊，這應是顯而易見的警訊我卻沒有意識到，對我來說這項錯誤的代價和教訓很大。

第二，就是近期的失敗套利案華亞科，對於華亞科來說，我所犯的錯誤在於沒作足功課，整個套利案的評估中我僅打給公司一次電話，雖然對於台灣的進度流程有所把握，我卻忽略了最重要的一項，那就是美光和華亞科的合併協議，這項原來被我評估為無風險的套利案，事實上是有風險的，整個案子令我沒有受傷嚴重的主要原因是我僅分配持有的閒置現金進行套利，剛好遇到市況我認為有許多機會，配置的現金部份相對較少，但是整件事情從一開始的評估就是錯誤的。 翻開美光的10-Q報表，裡面兩項協議終止的前提很明確，第一是美光和華亞科若在今年11月底以前沒有達成協議，此合併案自動失效，第二是沒有辦法通過聯貸案的話，此合併案也自動終止。我當初甚至沒有翻美光的10-Q表出來看。這是一個潛在的巨大錯誤，我必須引以為戒，如果當初對此案子做足功課的話，我會分配相同多的資金在這項案子上，但絕不會認為這是無風險的套利，並且若我的現金資產夠多時也不會像一般無風險套利案一樣分配大量資金，對於有風險的套利delay的狀況下也會因為作足功課而可以忍受其結果，整體來說這是我沒有作足功課所產生的直接錯誤。 這項錯誤和去年南茂套利案一樣，都是對於低風險套利案將其認定為無風險，這次也是對於我沒作足功課和風險判斷錯誤的教訓。另外值得一提的是，在台灣的套利報酬率已經微利化了，這讓套利客暴露在更高的風險當中，越來越多人開始進行套利交易，華亞科這類案子在兩三年前也許還會有20-30%的年化報酬，到今年只剩10%以下，如果是無風險的套利案，近年來已經跟市場上公司債利率差不多了。這都是套利交易所存在的風險，當競爭者越來越多，將會侵蝕套利交易本身的安全邊際，使其暴露在更大的風險底下。這是需要注意的事情。舉個最近的漢微科合併案的例子，在消息宣布的當天，漢微科漲停，整體價差停留在僅剩6%，這是很荒謬的情形，漢微科以現在的狀況來評估是一項高風險，且主管機關都尚未過關的案子，就算一切順利的情形下整體年化報酬在現價來說也才12%，顯然投資人都對此過度樂觀了，如果以被迫延期的華亞科一案作比較，同一天已經通過所有主管機關審核只差美光點頭的華亞科合併案，整體報酬率因為美光delay和市場恐懼懷疑的情況下有20%的絕對價差，對比什麼都沒過並且ASML也有權力反悔的漢微科合併案，價差卻只有6%，很顯然兩者的差距是不合理的。雖然兩者我現階段都不會有興趣。到現今為止我所參予的套利案，在華亞科結束後，正式由正報酬轉為負報酬，如巴菲特曾經講到的，套利案件是一件一件的微利，但若遇到一次偶發失敗的案子將會完全吃掉之前所累積的微利，雖然這件事情從來沒發生在巴菲特身上就是。我必須理解在台灣套利報酬微利化這項事實，如果這項情況沒有改變或者持續惡化，我的套利操作在未來幾年將會減少或停止。

市場先生的憂鬱症又發作了，自2012年遇過市場先生發作憂鬱症之後，還沒看他發作的那麼厲害。但這不就是聰明的投資人的機會嗎?

證券分析第50章葛拉漢列了一個表格

那就是揚子江船業，在現今船業不景氣之下還能維持高資本報酬率的公司，對比之下台船的獲利能力幾近消失，更顯得這家企業的不簡單。

當初很多新加坡的優質企業，包括超級和揚子江等，也許是由於新加坡市場成交量低，且給予這些公司的本益比不夠高，所以他們來台灣掛牌TDR。

匯僑電話訪問的對象是陳重光發言人，並且也是匯僑公司的財務主管和副總。

總共問了兩個問題，而發言人則是整整花了40分鐘跟我講解，可見得這家公司的對股東的重視。這部分讓我想到巴菲特講過，公司出甚麼菜就會吸引甚麼客人，匯僑這家公司普通股長期成交量低迷，這反而是我樂見的，公司控制50%股權是部分原因，我認為部分原因也是因為多數投資者都是長期投資者，所以公司發言人會這麼重視股東的電訪或發問也就不稀奇了。對比之下上次對F-再生的電訪經驗就很差。當然這不會是我買進賣出的理由，所以電訪完再生後我續抱股票，最後吃到了苦頭。

談談去年一整年我所犯的錯誤吧，首先，F-再生。 最早以前注意到再生是從資源回收股的搜索時，那時簡單看了一下再生的財報，很有疑慮的一點是該公司持續擴產，但RoE卻一直掉，雖然公司講到他們在福建省接近壟斷的邊角料回收，但觀其RoE卻因為擴產而下降，可見原因可能是公司擴產太快，造成相關行業利潤率下降以及產業並沒管理層所講的那麼有成長性。所以當時便跳過了。直到之後發生了Glaucus事件。 這件事其實蠻特殊的，在市場都在看Glaucus這件事情時，我便下載了其之前所狙擊公司的報告和對再生的報告。首先其勝率確實高，但是依然有失足的，像是狙擊新加坡的一家公司過幾天就又沒事了，而仔細翻了內容之後，看到毛利率的部分，對照再生的年報我發現Glaucus誤解了再生的毛利率的數字，所以他提到的毛利率疑問實際上沒有問題，也就是根本是他自己弄錯了。 當然其所懷疑的再生擴廠造成資本大量支出，以及網路報稅的土地購買資金和年報不符，其中可能有掏空嫌移。公司管理層解釋是村民的回饋金。實際上，再生的資本支出確實龐大，並且公司ROE還會因為持續擴廠而掉。這可以看出管理層的資產分配能力拙劣，但卻不到做假帳的情形。並且再生有土地是事實，加上財報上負債極低和現金極高的狀況，對比會計師、董事長第一時間站出來並持續開會解說。我個人的判定是再生不會倒。 故在其公司債大崩盤後買進。雖然在公司債這裏的判定我很有把握，在之後再生確實發出股息後便完全確定公司債會履約這項事實了，問題只是等待到期的時間。然而我卻因為認為Glaucus這件事打壓再生事件沒道理，便也順便買進了再生的股票，持續持有到上個月。在買進的當下，僅一味的認為再生被禿鷹誣賴，所以他沒問題。然而我卻忘了我之前對他的疑慮-資本支出過高 RoE卻在下降這件事情。並且在事件公布後，再生的營收持續下滑。無論是什麼原因，少了營收，多了一堆還沒建好的廠房合約，公司註定要被其持續高升的折舊壓垮。最後以報酬率-50%結束了這筆投資，這裡學到的教訓極其深刻。 

第二件便是去年配置的一項資產配置，將部分資金配置在IC設計股上，事後證明這項決策讓我付出了代價，IC設計股的盈餘變動性遠較其他類股大，沒做夠功課下貿然配置，便要有可能買在高點的覺悟。

今年美股績效相較去年約成長了10%，主要的變動在於將之前投在EWA EWC 和 EWJ 的資金轉到 VT 先鋒世界指數型基金。而整體美股績效在這一年度比台股同期加權報酬指數還差，還記得去年的此時，很多人還在講說美股漲翻天，台股不動中國似乎快垮了。記得看到論壇有人說泰股美股都比台股好。

但才隔不到短短一年，市場的變化就打了那些人的臉。今年一整年度，美股的績效不太動的同時，亞股中尤其是中股則是漲翻天。

2014 一整年真的是對我人生成長影響重大的一年，這一年裏學到的、成長的很多。尤其是在投資這方面。上個禮拜剛把證券分析原文版的上半部讀完，讀完後只有一種感覺，對於葛拉漢的智慧，仰之彌高，鑽之彌堅，瞻之在前，忽焉在後。沒想到70年前有關債券的著作居然能夠給我帶來如此巨大的啟發，對應到2014年台灣可轉債市場和股票市場發生的事情，都能夠從書中找到類似案例。我想過了100年，科技改變了人的生活，但人對於股市展現的情緒起伏，則是一直都沒有改。市場依然是沒有效率的。

首先提到今年最大的一個收穫:無風險及低風險的套利。 雖然套利在台灣市場越來越盛行，其年化報酬也已經逐漸下降到10%左右的數值，但偶然仍會產生令人驚豔的機會。很慶幸在一個機會當中遇到一位在台灣市場的套利大師。至今仍沒機會與他見面，卻從他身上學到了套利技巧。 對比我在看1950s 1960s 1970s巴菲特當初剛建立合夥企業時所看到的很相似。套利機會的產生有幾種:企業併購、分拆、可轉債的折價等等。而巴菲特總是等到確定案子成立之後才出手，這位大師的方法也是一樣的。在現在資訊發達且台灣市場公開透明化的資訊下，要縮小套利操作到無風險到低風險的程度是可以達到的。舉個去年連三件的併購案:F-IML 創傑 和 凌耀便都是無風險套利的例子。而剛好F-IML正是這個緣分的起始。 

今年開始，計算報酬率將以淨值報酬率來作計算，由於近兩年增資幅度不小，所以在計算績效時，我想淨值報酬率應該會比較接近真實。

我對淨值報酬率的定義為  =   當年度報酬  /  ((期初淨值+期末淨值)/2)

本來持有一些F-IML

今天算準大概股價會到達收購價附近

最近讀了John Bogle的著作，裡面的一段話令我很有感觸。

FRCOY FRCOF in OTC markets : uniqlo

JGCCY in OTC markets : 日本的石化工業顧問公司 (類似台灣的中鼎)

簡單紀錄一下美股投資部位，其實開美股帳戶主要的目的是藉由美股投資全世界，所以在資產分配上主要分布在各國的ETF，並且我的規劃是要長期持有，也許是5年、10年以上。簡單紀錄一下個人的資產配置

 以上為 2012/5-2013/5 的持股，總投報率 = (持股市值+現金)/總資產

總結個人在2012年整年度所學到的投資教訓:

 目前執行率 20%，策略很簡單，就是將錢投資到全世界，然而由於個人對於波克夏的偏好所以放了16%的資金在上面，目前的規劃是長期投資，由於先鋒基金的內扣率低所以大多數選擇其所開設的ETF，此外因為主要藉由ETF投資全世界，所以我開的戶頭是TD Ameritrade。其有101支ETF免交易手續費的優勢，非常划算。之後我將會每年定期追蹤此投資組合的績效並做調整紀錄於此。