Cogitator

這一年波克夏的淨值成長了36.1%，然而，由於發行新股併購FlightSafety公司以及發行B股的關係，整體淨值僅成長31.8%，看到這裡讓我理解到對於一家成長快速的公司，若發行新股，將會稀釋掉公司的淨值成長及每股盈餘，當然若是資本密集的產業的確是有發行股份籌資的必要，然而在巴菲特心目中最理想的產業是不用投入更多的資本即能有高度成長的產業，其次若要投入資本能產生相應的成長也會是理想的好標的。此外也讓我想起巴菲特曾經建議賈伯斯買回庫藏股一事，巴菲特認為若公司有多餘的現金，且企業度過了剛開始的快速成長期之後，將這多餘的現金拿來買庫藏股將有助於提昇企業的股東權益報酬率及利潤，套在台灣的資本市場來看，不論是以現金減資的方式或者是買回庫藏股都能達到相同的目標。但前提是企業的股價明顯被低估且有多餘的資金可供使用之下。此外配息也是公司多餘現金的出處，然因其高額的稅率所以波克夏至今尚未配過半毛的股息。

波克夏的獲利來源大致可以分為兩大類- 第一類為波克夏所投資的股票-大企業的少數股權部分，以及第二類，波克夏所併購的公司營運。在這一年，波克夏持有的股票價值增長了29.0%，而併購公司的盈餘則成長了63.2%，相較於股票市場的驚人漲勢表現，巴菲特併購的子公司還遠遠超出了股票市場的表現。雖然很多人都認為巴菲特的成功來自於他明智的選股，但我認為巴菲特成功的原因除了選股之外，還有很多其他原因。除了巴菲特以外，另一位我最佩服的投資者當屬Kenneth L. Fisher，為Philip Fisher的兒子，他自行創業，並研發出許多資本市場技術，在投資股票上貢獻了許多新的見解，也讓他能夠長期打敗大盤，然而他的績效就跟巴菲特的長期績效差不多為20%左右。他曾經說過幫人管理資產並將管理費與自身操作績效作連接是致富的其中一條路，因為運用別人的錢來賺更多的錢，這不像銀行融資需要負擔高利率，只要操作者知道別人不知道的事情，他在股票投資市場就會有優勢，長期能夠打敗市場的機會就越高，隨著時間過去就會有更多的現金給他操作，其所能獲得的利潤也就比單純操作自己的資金還要高非常多。這就是巴菲特一開始創立Buffett Partnership所走的路。然而與其他人不同的地方在於，巴菲特若遇到敬佩的經理人經理體質極佳的公司，他便會用資金將其併購下來成為子公司，這在Buffett Partnership時即開始做了。而到了巴菲特買下波克夏之後，巴菲特更讓它成為一家投資控股公司，然而他也做出了他自己本身的創新，他的併購眼光與旁人不同，並且以不干涉的態度去管理他所景仰的優秀經理人。再經由投資股票以及併購優良公司雙管齊下的方式，持續為波克夏創下驚人的投資績效。所以波克夏不僅僅是在股票市場尋求機會，至少波克夏有一半的機會是在併購未上市/上市的優良體質子公司，這方面是其他共同基金/對沖基金所做不到的事情。

Acquisition of 1996

這一年波克夏併購了兩家公司，分別是Kansas Bankers Surety和FlightSafety Internation，值得一提的部份是在FlightSafety International因為經理人偏好交換波克夏的股票，若看之前的年報可以很容易發現，在波克夏成立之初多是以現金併購-也是對波克夏內在價值最有利的併購方式，然而隨著時間推移，有越來越多的被併購公司選擇以交換股票的方式併購，這雖然讓波克夏的股本增加，拖累了成長的績效，但對波克夏未嘗不是一件好事情。因為對於大多數的好企業的好經理人而言，他們希望讓他們投入畢生的企業有好歸屬並能夠分散他們的持股風險。所以交換波克夏股票就會是一個很好的方式，也能夠讓更多好的企業有更大的機會被波克夏所併購。此外值得一提的部份是FlightSafety Internation是一家製造飛機模擬飛行器和訓練航空飛行員的公司，由於製造模擬飛行器所需投入的資本非常大，所以這是一個資本密集的產業。不像是網路上有些人聲稱的，說巴菲特不買資本密集的公司，這些其實都是半吊子的言論，巴菲特要的公司是處在他能夠理解的產業，並且產業價值在未來10年、20年皆不會改變，就算是資本密集的產業，只要擁有產業價值不易改變的特性，巴菲特依然會嚮往這種產業，只要是明智的經理人在經營，巴菲特就願意以公允價值去併購那家公司。

Super-Cat Insurance

巴菲特在這一段又重新複述了他對於霹靂貓保險業務的看法，霹靂貓為一再保險業務，主要在重大災害發生的年度會造成保險公司巨額的損失賠償，然在其它風調雨順的年度則可以獲得可觀的利潤，因此簽下這種保單將會讓企業盈餘浮動的更大，但巴菲特說，他寧願要15%的浮動年成長率也不要12%的平滑年成長率。巴菲特認為大家一定會好奇保單持有期間理賠的機會有多大? 他自己也不知道，但他也不認為電腦模型能說什麼屁，因為看看投資組合保險在1987年股市大崩盤造成多少人破產，這其實應該要怪電腦而不是那些跳樓的投資人。

雖然保險業者無法準確評估風險-尤其是對霹靂貓保險業務而言，然而波克夏依然能接下保單，這就如你不必知道一個人的確切年齡就可以判定他是可以投票了。以及你不必知道一個人的確切體重就知道他很胖。在從事保險業時，你在訂價值就要有90%的保費都會被拿去理賠的準備，從而讓時間去證明你當初保費的定價是否合理，之後再做相應的調整。

在風險評估這方面，波克夏採取查理的格言:"如果你認為你會在哪個地方死掉，就永遠都不要去那裡"，假設波克夏無法承受可能的結果，那巴菲特便不會去做，縱使有多大的利潤在裡面，這也就是波克夏之所以不大量舉債的原因。然而對於霹靂貓的業務而言，雖然很顯然的未來某一年一定會遇上巨額的損失賠償，但最壞的情況賠償金額也僅僅是波克夏淨值的3%，所以巴菲特認為對於霹靂貓的業務是無須擔心的。

Insurance -GEICO and other Primary Operations

巴菲特持續重提GEICO之所以能如此成功的最主要原因-低成本的營運。因為低成本帶來的較低的定價空間，因此吸引了更多的投保戶，因而造成良性循環讓投保戶去推薦更多的朋友來投保，讓GEICO省下不少的行銷支出，進一步再持續降低成本。並且GEICO的最終目的並不是最大化營利，而是讓客戶享有最高的價格優勢，因為訂定了這項目標，將會因此而吸引更多的投保顧客，讓GEICO持續成長。此外由於GEICO在投保業務的領先市佔率，更大大拓寬了它的投資護城河，這也是巴菲特願意用23億美金買下GEICO剩餘的49%股份的原因。

在巴菲特將GEICO全部股權買下之後，他訂定了一個薪資酬勞計畫，意圖使GEICO的所有成員皆能向CEO Tom Nicely擁有相同的目標奮鬥，這項計畫主要依照:1. 自願性保單的成長 2. 季度保單的獲利成長(對於保滿一年的保戶而言) 來決定員工的盈餘分配和薪資酬勞。

GEICO此項計畫充分說明的波克夏公司的給薪原則，那就是1. 必須與公司的某項相關的業務經濟成長掛鉤 2. 簡單好執行 3. 與每天職員的日常行動有直接關聯。 波克夏絕對不會隨意發股票選擇權出去，因為這項是樂透彩券一樣，員工不拿白不拿，卻與他們本身的績效少有關連。

Common Stock Investments

巴菲特認為，投資股票-買進上市公司的少數股權的策略，和併購一家公司-買進一家公司100%的股權是一樣的，在經營一家100%持有的公司時，我們不會因為聯準會的利率政策或者是華爾街人士的觀點而將公司賣掉，同樣地，買進一家公司的少數股權時我們為何要隨之起舞呢?  若執行的當，運用此投資策略的人就會發現少數幾家公司的股份佔他的投資組合一大部分，然而，若是有人因此而把部分權益轉讓，就跟芝加哥公牛隊交易掉Michael Jordan只因為他對球隊太重要了一樣，是非常不明智的舉動。

巴菲特並說，不管是併購整家公司或是買上市公司的少數股權，大家會發現我們偏愛變化不大的公司和產業，原因很簡單:在決定投資目標時，我們會選擇在10年、20年之後，依然具有強大的競爭實力的公司，快速演變的產業雖然可能得到高速的成長，但不會是我們找尋的目標。雖然我們熱愛新想法、新產品、新發明，但我們對於投資那類相關的公司的態度就跟我們對於太空探索的態度一樣:我們對那些進行探索的人的努力給予喝采，但卻不會親自下場去探險。

"當然所有的產業和公司隨著時間都會改變，這點是不容置疑的，See's Candy現在的生產方式、配銷管道都不同於1972年，但人們買盒裝巧克力的原因以及他們選擇See's的原因在1920年See's剛成立到現在依然都沒改變。且未來20年皆不會改變。同理可證可口可樂在消費者心目中的地位，以及其產業的穩定性。

像可口可樂和吉列這兩家公司被巴菲特歸類為"永恆持股"，因為分析師雖然在對未來20年的可樂和刮鬍刀市場預測有所不同，但就算是最沒研究的分析師或此兩家公司的競爭者都承認，可口可樂和吉列在未來仍將主宰他們的市場。雖然相較於新創公司和高科技業而言，這些公司的成長力略顯不足，但與其擁有一家可能是成長力極高的公司的股份(或是零-亦即未來被淘汰)，還不如持有一家肯定會有好營利成果的公司股份。

當然，能夠被封為永恆持股的公司，由於每一位投資人的守備範圍不同，但看看通用汽車、IBM、希爾斯這些公司就可以理解到，有很多冒牌貨的存在，這些公司在一段時間被認為因為他們擁有極高的市佔和利基，所以是永遠打不倒的巨人，然而，時間證明有許多企業是無法面對競爭的考驗。在尋找永久持股的過程，不必找20幾個或是50幾個這種企業，只要能在一生當中找到幾家這種企業就已經是個成就了。重要的不是你的守備範圍有多大，而是你理解自己的守備範圍在哪裡而不要逾越了守備範圍而造成了失誤的發生。

身為一個投資人，大家只需要以合理價格買進一家理解的企業且其未來5到10年20年後能夠有高額的營利成長，且產業特性在未來20年皆不會改變。當然一段時間後，你會發現只有少數幾家公司符合標準，所以當你找到這麼一家公司時，且其價格小於等於公允價值，你就要買入大量的持股，並避免被外界的誘惑干擾持續持有。你若不想持有一支股票10年，連10分鐘都不要擁有它。在持有的公司盈餘持續增加的同時，你就會發現他們的市場價格也隨之增加。

以上這就是波克夏累積財富的唯一方式，將來我們會持續買進其他擁有長期不變的產業特性且有"高強度的競爭優勢"的企業。"

相信巴菲特的投資選擇在以上這一段話寫得清清楚楚，巴菲特偏好產業特性長期不會改變的公司，並且要具備高度的競爭優勢，營利能夠在5年10年高度成長，並有正直可靠的經理人所經營，很多人可能會說:這條件太多了吧?! 當然，所以巴菲特說這類"永恆持股"對一個人而言一輩子只能找到幾家。但這就夠了，你只需將大部分的資金投入在這些"永恆持股"上並跟隨著它的成長。 巴菲特的選擇並不僅僅限在產業不變，更不是要公司多角化經營，反之他痛恨那些胡亂多角化經營的經理人，這點的看法與彼得林區不謀而合。雖然波克夏這家公司是多角化經營，然而巴菲特採取的方式的併購公司，並且只併購在他理解範圍內有競爭力的好公司，附帶條件是由正直能幹的經理人經營，波克夏並不會提供經理人，巴菲特會讓那些有能力的經理人放手去幹，這點就與一般所謂的"多角化經營"大相逕庭。此外，僅僅是產業不變的穩定企業也不是巴菲特真正想找的目標，雖然這類企業在價格低估很多(遇上金融海嘯時)買進能夠確保高額的獲利，卻不是最適合以公允價值(在景氣持平或好的時候)去買進，巴菲特要的公司是所在產業特性長期不變，且經由能幹的經理人經營的企業，其具備的競爭優勢讓它能夠在未來長期能夠持續成長，這種企業若能以公允價值買進，亦能夠為投資者提供相當大的回報。