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簡單分享一下美國知名部落客Brooklyn Investor分享的一家賣豬肉的公司Seaboard Corp.之估價。為什麼會注意到這家公司呢? Brooklyn提到了Leucadia 2011年時買入了79%之Natioal Beef, Leucadia是2001年和波克夏聯手成立控股公司Berkadia之Partner, 這家控股公司成立的目的是要吃下申請破產保護的Finova公司，由波克夏出大部分的資金，Leucadia負責Finova後續的營運成本控管和清算事宜。會讓巴菲特一起合作的夥伴肯定是優秀的公司。Leucadia 2011年之年報提到: 

我們認為隨著世界的貧窮國家持續發展，他們會更需要更多的高品質的產品。我們認為此立論適用於世界蛋白質的消費。在美國市場蛋白質產業是個成熟且沒成長的市場，然全球的蛋白質則產業則是以非常驚人的速度在成長。美國2011年相較2010年牛肉出口的成長率為22%。這是很驚人的數字，並且是在目前的美牛還禁止直接出口到中國的情況下。

接下來年報簡單介紹了National Beef之公司。管理曾下結論:

今年10月世界人口成長到70億，並且持續指數成長。人們需要補充蛋白質，而我們又很多的蛋白質!(指National Beef)

對於National Beef之管理層的評論:

如果我們不認為National Beef擁有最好的經營團隊，我們不會投資此公司。Tim和他的團隊在產業內是Top。

此外在2012年Leucadia總裁Steinberg提到LUK的portfolio已經準備好要面對之後可能會來的通貨膨脹了，並且如果投資人不認為通膨會來，那他就不應該買LUK。結果以現在來看，的確通膨都還沒出現，而LUK的股價也沒甚麼動作。一如Steinberg所述。而此買入National Beef之併購應是LUK抗通膨的portfolio之一環。

National Beef自2011年以後表現得沒那麼好，但相對起來SEB則表現非常的好。以下為SEB的財務數字

                                 RoE         淨值成長率          PB

5 yearaverage          15.02%   13.18%              1.40

10 yearaverage        17.09%   15.44%              1.41

20 yearaverage        12.22%   12.19%              1.19

All dataaverage        12.31%   12.31%             1.17

詳細各個數字可看原文，由資料可知其為一景氣循環產業，在好的年份時RoE及淨值成長率可到20%以上，不好的時候則最低到5~6%，算是有基礎獲利水準的公司，營收伴隨著景氣循環中間幾年的衰退期連續成長20幾年，獲利亦是如此。

接下來作者對SEB、BRK和淨值過去走勢和S&P500做了個比較。

SEB過去10幾年表現的非常好，甚至比BRK還要好。

                                      SEB              BRK          S&P 500 (total return)
One year:                      +11.5%           +8.3%      +13.7%
Five year:                     +13.2%         +11.6%      +15.5%
Ten year:                      +15.4%         +10.1%       +7.7%

Since 1989:                  +12.3%         +15.2%       +9.6%
Since 1999:                  +14.7%           +9.4%       +4.3%
Since 2007:                  +11.4%           +9.4%       +7.3%

可比較看看SEB與BRK的淨值成長率，1999以後超越BRK，1989年開始算則不如BRK，但要找到能打敗自1989年開始的BRK的公司可能屈指可數或根本找不到同規模的。(BRK 1988-89開始大買可口可樂)。當然BRK 如以淨值成長率去看明顯低估，這也是巴菲特講了很多年的事情，波克夏旗下很多企業內在價值都比帳面價高非常多，See's Candies便是一例。

然為何要用BPS(淨值成長率)去看SEB? 

通常此類在經營的公司不會使用淨值去看它的價值。因作者認為SEB過去常進行企業併購買賣，這部份讓其中大部分的子企業估價的商譽都反映在資產負債表中，並且企業本身是在景氣循環的產業，所以去拿任何一年的盈餘當作指標去估價有困難。如果估計的是一家過去擁有很一致的RoE和淨值成長率的公司，那估價會很容易(找簡單易懂的產業多數可能會具備此項特質)。所以因為以上種種估值的困難，作者認為以BPS去估價對他很make sense。

評論: 在此我也同意作者以BPS作為估價基準的方式。因為對於成長的operating company這亦是保守估計的方式。

最近1~5年SEB的BPS成長率低於S&P500但高於BRK，很多人會說這是因為S&P500企業在這時期正從景氣循環的底部復甦。

評論: 我想這也很明白告訴我們成長股再會成長，遇到從景氣底部復甦的S&P500依然不敵，這是所有指數型投資者擁有的優勢，也是為何指數常常打敗專家的部分原因。

SEB以10年和自1999&2007兩個peak來看，都大幅打敗BRK和S&P500。

SEB是生產豬肉的公司，作者印象中這類公司在市場並沒有很高的本益比評價，找出同類型產業公司 Smithfield Foods 在2013的EV/EBITDA = 9.4x EBIT相對股價則為14倍

以下是當初Smithfield公司進行併購後期提供相關公司市場給予的評價資料

下表則是最近相關產業公司的併購交易價格

以下是上表的最高最低平均和中位數(Transaction value / LTM EBITDA)

當初投資銀行認為7-8x的比例對於Smithfield是相對公平的價格區間，Hillshire Holdings在去年被Tyson併購時是以16.7倍的EV/EBITDA，但據當初Tyson說法其認為購併後會有300M的綜效，故其實際當初願付之價碼大約在10.5x

接下來看看兩家以9-10x EV/EBITDA被併之公司的財務數字

Smithfield
                         Operating                  EBITDA
                         margin                       margin   
2009                 -1.8%                         0.4%
2010                  0.6%                         2.7%
2011                  5.1%                         7.0%
2012                  5.5%                         7.5%
2013                  3.8%                         5.6%      
average              2.6%                        4.6%


Hillshire
                         Operating                 EBITDA
                         margin                      margin    
2010                 4.6%                         8.0%
2011                 5.8%                         8.8%
2012                 1.9%                         6.0%
2013                 7.6%                       11.3%
2014                 7.5%                       10.7%       
average             5.5%                         9.0%
 

我們可以看到這類公司縱使如Smithfield和Hillshire等賣相對有利基產品之公司其Magin仍非常低。 約在2-5%之營業利率

接下來看看SEB豬肉部門的相同指標

實在遠遠好過同業，然因此資料為10-K報表擷取，沒包括一些企業支出費用(corporate)，但看SEB的corporate expense大約也佔豬肉部門的營收不到2%，平均扣掉仍有6.07%。最近五年和十年數字則是更佳，很有穩定成長的樣子出現。

作者在最後估價部分使用一Valuation Matrix如下表

此valuation matrix給與市場本益比11倍的公司和成長率9%的公司P/B = 1的價碼，也就是說一家公司如果我們預期市場給予未來會給予其11倍本益比，其每年的RoE又有9%的話，其市場價應該要等於淨值。這很make sense，若一家公司市場給予其盈餘11倍的評價，E/P ~= 9.09%，而這類公司在每年有RoE 9%的情況下當然市場價合理下就等於其每股淨值了。此外市場長期年化報酬接近9%，理論上長期平均9%RoE之公司值得淨值的價格，而隨著市場給予的本益比評價和企業RoE不同而給予不同之PB調整是此Valuation Matrix的用處

自1989年來SEB市場給予的平均PE約在14倍，而過去5~10年市場則給予其約11倍本益比，其自1989年市場給予1.2倍PB，而過去5~10年則是1.4倍PB。

如果以長期來看，SEB在1.0-1.2PB的水準可以堪稱便宜，其過去5~10年的BPS成長率為14%左右。

其大約的RoE在12%左右，如果長期SEB能維持此RoE水準，則市場給予其14倍本益比並不為過。

所以看黃字，如果市場之後給予其本益比在14倍，搭配旗若有12%的RoE或BPS growth(因公司配息很少)，則其合理估價應在1.7倍PB，如果市場長期只給予其11倍本益比不變的話，那大約1.3倍PB為合理之估價。

SEB在2015年4月文章出刊時價格為$3,670/share，PB為1.6倍。作者評論看起來有點高，但其認為如果SEB過去幾年的成長非暫時而是產業結構之變化的話，1.6倍亦不算高。

SEB在2014年前後有很大的成長部分原因為口蹄疫流行使豬肉價格飆升以及美國跟古巴的開放所致，但這些因素能影響其盈餘多久，誰知道?

結論: 作者以PB, PE和成長率這三個因子去評價成長股，並且給予的合理PE又與同產業的公司做過比較，確定現在市場給予的11倍PE不算是太高才使用，在成長率的部分，取其長期normalized之RoE平均值對此景氣循環產業亦屬合理之數值，在保守的情況下得出SEB之內在價約為1.2倍PB，這個數字是合理的，然若我們能夠買入低於1.2倍多的就算是我們的安全邊際了。 SEB截至昨日股價$3,317/share，PB = 1.3，PE = 16，2015 ROE 6% 相較平均值 12%和 2014 15%皆下降，而到了2016第二季往回則是8%，今年開始有稍微改善，這的確是景氣循環股會遇到的事情。當初假定的12%成長率，在下一年公司隨著景氣往下，股價和PB自然而然往下修正。而這家公司是接近不派息的公司，如果其持續保留盈餘並維持12%之RoE，以現在淨值和股息折現公式去估計(15%discount rate as margin of safety)其內在價值算到第8年 PE=11倍為 $2,615/share,  PE = 14倍則為$3,303/share，如果是以15%的discount rate去作折價，那遠遠高於現在的市場利率約1%，故折出來之內在價值可說是非常非常保守的估計值，也就是估計未來幾年通膨大漲，我們買在甚麼價格不會吃虧。所以這兩個價格都可以當作買價來看了，但如此保守卻又有點不近實情，如以6%當作可能的未來長期折現率，在8年後PE=14倍時算出來的折現價為$6,292/share，PE=11倍時為$4.976/share，從這裡我想就可以看出來股息折現公式的盲點所在了，以上述Brooklyn Investor以相對目前市場給予同產業其他公司的大略本益比去評價一成長股，並確定SEB各項數據優於那個數字，在保守評估未來市場給予其本益比在11的情況下，搭配過去RoE平均為12%，認為1.32的PB大略反映其內在價值，也就是說現在SEB的價格我們可以說他大略為內在價格，但是如果我們以股息折現公式來看，折現率在15% > RoE avg 12%情況下，很保守的認為未來8年市場利率可能會達到15%這種悲觀預估下，得出$2,615/Share 可以買入SEB，但是如果今天市場利率超過15%的情況下，SEB在$2,615/share情況下本益比還是有10倍，老實說那時候我還是會想買15%利率的債券而非股息折現公式得出的$2,615/share之SEB，然如果大概普通保守的折現率，說6%好了，得出的內在價告訴我為$4,976/share，然如果是4,976為內在價，那等於現在股價相對內在價打75折，但這前提是SEB能夠維持12%RoE 8年並且都沒有配息盈餘再投資，很明顯如果今年達不到，未來如果只有8%的話，內在價變成只有$2,518。現價又比內在價貴了30%。故若用股息折現公式估算內在價，如果給予超過折現率的成長率的話，內在價的計算會持續到無限大，如果我們以8年當作一個出口，那也會在超出一定的範圍之後價值估計失控。如果要使用股息折現公式估計成長股的價值可以，但是要不然將預期成長率調到相對低的水平使其接近或稍高於折現值，或者就是將預期折現值拉高到15%這類高水平了。如果兩者相比的話，我認為對於SEB這類成長股以Brooklyn Investor的估價方式很合理，也接近其實質內在價，如果投資人能買入此內在價低於10%的水準是個bargain(1.19PB)，如果低於20%以下(1.056PB)那就更棒了。而如果用股息折現公式給予15%折現率，得到的數字是$2,615(PB1.02)，如果投資人買在都能以15%的折現率折算出之內在價，那對於這類SEB公司買入想必會賺錢的機率也是很高，但是如果用6%的折現率得出之內在價格就有高估的可能。縱使買在折現率6%算出之內在價值4,976折價20%仍有3,980，這是成長率和折現率交互作用的指數型價值膨脹，這很有可能是實際的情況，也就是現在的股市都被低估了，如果未來8年利率都不超過6%、未來市場還是給SEB 11倍本益比的價格以及其能保持12%之長期RoE的話，內在價值比現價高50%。然若未來成長率稍有不慎，或者利率上升的速度超乎想像，SEB就完完全全不值4,976了，我想這就是為甚麼巴菲特和蒙格不願意給企業預估高成長率的原因，如果市場給予的價格讓我在預估相對低的成長率並且折現率也相對高的情況下還便宜，那我可以買，但若市場普遍如2000年泡沫情況並且又有人以高成長率去project股息折現公式告訴我們股價都還是低估的話，那時可能就相對很危險了，當然，估價方式很多，每個估價法都有它較適合的情況。股息折現公式好處在對於穩定實質獲利的公司可以預估其未來現金流估計其內在價值，其局限性則在面對高成長公司有估計價值指數型往上的情形，而我們又知道企業要長期保持高成長是多麼不容易的事情，所以在知道後便可以對不同情況作適當的調整，例如對於企業的成長率保守估計等等。使其符合估計的現況，這便是分析在估價時該去考量的點而非依賴公式給予的結果。