Cogitator

今年讓我體會最深的是查理蒙格的一句話 :" If something is not worth doing at all, it's not worth doing well." 一件事情如果不值得去做，那他便不值得做得好。

這是我前篇文章談到我的個人投資失誤的最佳註解，我會永遠謹記在心。

2016年期(2016/05/31-2017/05/31)的報酬率為23.3%，今年作了一項改變，那就是將標竿換成ACWI世界指數，當然不是因為今年績效與加權報酬指數拉很近的原因，而是75%的資產已經不在台灣股市，既然開始全球化投資，標竿比較以ACWI應較為合適。  長期來說，我認為加權報酬指數會接近ACWI指數的報酬

去年此時我的組合多集中在少數幾家，主要是榮化，縱使我的持股多達40-50家公司。到了今年此時，持股已經多達約150家，其中香港的低於清算價組合約90家，韓國的優先股加上低於清算價組合約20家，剩下的則是台股之前仍有的持股。整年度我將原本台股75%的比重到今年5月底台股的比重只剩25%。以我個人的能力圈去看現在的世界，香港和韓國的股市就是顯而易見的機會，基於這項理由，我今年開了槓桿，如果不算跟家人借款的部分，目前槓桿佔整體資產約12%，對此組合來說，我未來開槓桿只會基於下列兩項理由 1)確定性100%的套利機會 2)顯而易見的機會。 並且限制其最高不會超過25%的範圍。並且我控制在跌50%也不用擔保品的程度，亦即實際槓桿應會遠比25%保守的多，基本上對於顯而易見確定性很高但沒到100%的機會的限制是13%，超出的部分就會是在確定100%的套利類別上，槓桿的部分尤其需要限制且清楚的保守規劃以確保在最差狀況下也不用繳擔保品，此點非常重要。

到目前為止，我的整體組合可以分作四大類，分別是 1)香港ETF - 主要7成投資在港股國企指數ETF 3成在恆生指數ETF 2)香港低於清算價投資組合，大部分是地產股，多數想法來自閱讀香港市場先生blog以及少部分自己篩選。 3)韓國低於清算價公司、我認為遠低於內在價之公司以及優先股組合 4) 台股組合，多數是我去年之前就已經持有之組合，包括之前低於清算價買入的公司和一些我認為價值相對低估的公司以及去年我在台股看到的一些機會買入的公司。

我的績效整體來說港股ETF的報酬率為28%，這主要在去年5月港股大跌時大量買入的報酬，我仍認為現今的港股低估了，要判斷股市高低估不是去看整數關卡，那一點意義也沒有，如果去計算港股的市值/GDP，排除掉中國H股等，大約在80%，這在現今的利率水平以及港股平均約10%的RoE下非常的吸引人。當然香港股市和中國這個經濟體是無法分開的，去看(整體H股的市值+中國股市市值)/中國GDP，也在75-80%左右，並且港股H股還比中國股市打了8折。長期來看港股股市很可能在之後能有比整體世界平均還高的報酬率。 港股投資組合主要來自參考優秀的香港市場先生blog，這部分的報酬如果不含股利約11.79%，乍看之下的確是不佳，部分原因是因為港幣相對台幣貶值，整體產生的帳面匯損約4-5%，如果不算匯損和加計股利報酬，港股整體組合報酬率約17-18%，以年化報酬來看應是打敗同期港股的大盤和台股大盤。韓國優先股的整體報酬約18%，是去年底才開始建立的部位，以年化報酬來看我很滿意。台股組合整體報酬在13%左右，整體來說拖累績效的部分有四個因素，第一是台股部分的持股總體嚴重落後大盤(錯誤一:沒嚴格執行機會成本為主的資產配置)，第二是在年中自台股轉換持股的部分付出代價(錯誤一:沒嚴格執行機會成本為主的資產配置)，第三是港股的匯損，第四是去年犯的兩項錯誤(錯誤二樂陞套利和錯誤三忽略台積電及大型股低估的事實)。 

先談談錯誤吧，我去年提到過我犯的兩項錯誤，最大的一項錯誤是投入樂陞的套利，再來Omission的部分是錯過了台積電的投資機會。這兩項錯誤給我的教訓極大。 我去年看到最多人講到輸給大盤的理由是"台積電漲太多了"。我想如果這句話可以當作理由的話，那每個績效輸大盤的基金都可以說因為他沒台積電了。而台積電呢? 從今年年初開始硬是繼續上漲15%，當多數投資人都只在小型股找機會並且忽略大型股的存在時，大型股就會持續的羞辱大多數的投資人。就跟Ken Fisher說的一樣。事實上台積電的上漲是無端的上漲嗎? 肯定不是，至少跟2000年初的那些網路股的亂漲八竿子打不著，同理鴻海亦是如此，我甚至認為整個市場長期低估了鴻海其經理人的眼界和能力了。就算沒低估其也肯定沒有高估鴻海。所以"一萬點"這個關卡代表著任何事嗎? 泡沫? 我看不到，如果一家公司股價上漲是因為它的基本面改善如台積電和鴻海，而這樣的上漲讓股市突破一萬點，這根本跟泡沫無關，我認為那些只看點數關卡就去放空或大量持有現金的人長期肯定會付出龐大代價。我去年忽視掉台積電這項"機會"，這點是毫無疑問的事情也是我個人該去反思檢討的點，我是否忽略了大型股過去普遍存在的低估的事實? 我想某種程度上我的確忽略了台灣大型股低估的事實或至少我沒有去完全行動，慶幸的點在於我並沒有忽略掉香港和韓國大型股低估的事實並且有把握到，但這仍然讓我付出相對大的代價。Ken Fisher過去曾經提到在牛市的末期大型股會領先其他公司，也許目前就是在實現這件事情。雖然我不認為市場高估了，但是市場便宜貨越來越少，尤其是在台灣市場，我想此是慢慢可以肯定的事情，我相信美國市場會更嚴重，但不是嚴重到看不到任何機會，對於未來我沒甚麼特別的想法，我只知道股市相對現金預期報酬仍有天差地遠的吸引程度。這不代表不會崩盤，崩盤是沒人能知道的，我只專注在我看得到的機會而不去猜市場高低。分清楚知與不知非常重要。如果有一天我在台灣市場看不到機會我會完全專注在國外市場尤其是現在仍低的港韓市場，也許還會去看日本市場。如果全世界都找不到我看的到的機會了，我也不會去放空股市，只要現在的利率維持在1~2%，如果利率永遠維持1~2%，那股市的合理本益比會在50倍。也許難以想像也不太可能，但這只代表現在固定收益資產和股權資產兩者吸引程度相對巨大的差異。

我們看看去年度(2016/05 - 2017/05)台灣大中小型股的比較

大型股台灣50表現遠遠高於中小型和高股息的公司，可以想見存股一族會有多慘了，多數過去在選股領域的常勝軍都可能在近兩年都會被大盤打敗，尤其是將範圍限縮在小型股者。同理只要沒持有台積電和鴻海的基金，要打敗大盤也會很難。台灣前兩大權值股的漲幅遠遠把大盤拋諸腦後，但是其上漲並不是隨便亂漲，單憑估價和獲利成長去看，兩者在過去估價都偏低以及成長性足夠。 我認為市場只是在反應其基本面而已。如果有人將投資範圍限縮在小型股很可能在近幾年要付出代價。

那這是指數化投資風行造成的嗎? 我認為部分是，那指數化投資有泡沫嗎? 我認為長期來說指數化如果持續成長到一個極限值那可能會有泡沫，類似索羅斯講的反射現象會發生，也就是權值股持續上漲下，指數權重增加，指數型基金買入更多權值股，直到其過高。但是如果單就台灣今年兩大權值股，台積電和鴻海，就算其今年都漲了30%，我仍不認為他們嚴重高估了。事實上我認為鴻海連高估可能都稱不上。同理，去看韓國的三星電子，我認為同樣沒有高估的狀況。整個指數化的泡沫可能離我們還遠的很，並且指數化投資實際上對這個世界是有益的，他的風行讓一般投資人有適合的選擇。  

對我來說，以機會成本去考量，很明顯，香港股市和韓國股市相對台灣股市非常的吸引人，縱使我不認為台灣股市高估了。但是我仍然在去年做了兩次大量的轉換持股動作，第一次我將我仍持有的公司如低於清算價公司漲超過淨值以上或者我認為其盈餘能力堪慮且可能不復存在以及其他我認為公司股價漲超過其保守估計的內在價值的公司換成港股和韓國優先股。這部分的轉換持股完全沒有疑問，但是此初步轉換完成後，我仍認為不夠，尤其在韓國公司大多數我仍認為低估下但是仍只占我持股不到10%。故我持續將我認為台股持股"相對較高"但是我認為仍低估的公司賣出，轉入主要是韓國優先股和香港低於清算價的公司。這項動作目前值得拿來回顧。而之後我認為我不應該再繼續賣出那些台股公司。所以我決定以剩下的台股公司開槓桿，約佔總資產15%進一步再買入韓國優先股和香港股市。 現在整體回顧，第一次我做的轉換持股非常成功，我把我認為台股持股相對高估於保守估計的價值的公司賣出，到目前為止，這部分資金在韓股港股開花結果，而原持有之台股公司表現相對沒那麼好。然而第二次我所轉換的持股如下。

上述是我出售後他們個別的漲幅，部分公司我只賣了部分的額度沒全賣，但仍付出了代價，平均來說如果我仍持有他們的整體績效約13.6%。自我出清後(大約在去年11月)，同期加權指數報酬僅9%。

然而我將這些公司轉換到的韓國和香港公司表現如何? 結果如下。

第一家公司Crown Confectionary因為有分拆的關係，報酬約125%。韓國的部分整體報酬平均約18%，值得一提的是其中一家CK H Food，是低於清算價的投資，到現在報酬為-28%，整體拖累我的韓股績效，但是其仍是紮紮實實的低於清算價，有時市場先生便是如此，就算最後投資者對了，他也要忍耐這個過程，但我無法說CKH Food最終一定會獲得好報酬，也許過程中其本業產生質變，這是任何人可能都無法預料的，所以我偏好對不夠確定的低於清算價公司的整體作足夠的分散。  

對於韓股我個人因為其低消和手續費的限制，作了一項調整。原本我希望以40家過去財務數字ok沒有虧損或很少虧損的公司分散的組合組成，並在買入後下跌10-20%時加碼。最終我選擇在這約40家公司進一步以其評價和財務數字再篩選出其中20家投入，並且基本不考慮在大跌加碼，因為分配的資金本身就偏高，除非跌到非常誇張而確定基本面完全沒變下。一開始的規劃我首先篩選了包括上述持股和下列公司

然如果我照原本的規劃，上述這些我當初因為進一步相對財務數字和評價而篩掉的公司整體會貢獻僅約7%的報酬，雖然多了大跌加碼的機會，大概可以稍微提高整體報酬，但我相信跟整體最後我所篩選出的約20家公司(18%)比應仍會稍差。所以此部分目前稍微集中的投資組合在現在約投資6個月的時間看起來績效較好，但真正到底哪種方式較好大概要過幾年後才能比較出來。 我相信以確定性和預期報酬率去分配投資比重，不夠確定的部分以分散對應將會有助於提升組合整體報酬，但是太過集中在不夠確定的個股則會增加本金大幅喪失的風險，如CKH Food的狀況是沒有人能預料的，縱使我認為其股價仍相對大幅低估。 當然CKH Food本身對我來說就是不夠確定的，包括公司未來的狀況? 如果連這方面都能非常確定，那集中在它一家也不會有甚麼問題。    

香港的部分只去看總報酬不算股利為11.79%，如果沒有匯損的話大約為16-17%。整體來說我的第二次的轉換持股的動作大概讓我做了白工，或者僅讓我的績效上升1-2%。而我沒轉換過去的台股組合整體來說給了我相對大盤較差的報酬(約13%)，嚴格說起來這是去年降低投資標準所留存的餘股拖累的績效，我去年適時的將部分這些股票轉換到港韓，這項動作讓我的績效不至於那麼難看，但是我仍沒有完全轉入我認為可口美味的韓國和香港市場，台股市場的這25%的持股表現嚴重拖累了我的績效。 這告訴了我甚麼? 首先短期的市場我無法準確預估，第一次的轉換持股我可以很有信心這部分的轉換對我有利，到了第二次勉強選出來要賣掉的持股相對我留下來的部分持股表現反而好的非常多，以資產配置來說我在此犯了錯，賣出後這個組合便扶搖直上，留下來的組合部分幾乎不動，少數我相對確定的幾家公司(如群聯敦吉鴻海和部分低於清算價組合)則擁有不錯報酬撐住整體績效。雖然轉換這個動作整體上仍是對我有利，但是剩下來沒處理的部分拖累了我的績效。我看到了韓股和港股的機會，我以機會成本的優劣去做配置，第一次將明顯差異的部分完成轉換，到了第二次我認為那部份相對在台灣市場仍低估的持股，轉換到韓國香港時，以目前看來，約等於做了白工。在當下我仍認為那些在台股第二次賣掉的公司股價低估了，我做了轉換後遇到的就是整體股市開始上調他們評價之前。深刻去檢討，我當初可以有兩種應對方式，第一，在第二次轉換持股不確定時便停住，並主要以槓桿最大25%的方式投資在我認為顯而易見的香港韓國股市，或者第二則是完全幾乎自台股轉換到港韓，結果我只做了一半，如此的狀況讓運氣或者說短期市場的評價左右了我今年的績效(這在大多數狀況下都無法避免)，總而言之，錯誤一:沒有完全以機會成本考量為基準去作此資產配置最大化我的績效是影響我績效不如台股大盤的主要因素一和二。我個人認為同樣的組合來看，在之後幾年港韓組合有很大機會打敗同樣我第二波賣出的台股組合和我現在持有的台股組合。上述狀況部分體現如果在擁有更多的資金情況下我可以做的選擇會更多，我看到的機會在目前的狀況下仍多過我所擁有的資金。所以之後嚴格的完全以機會成本去考量，也就是確定性和預期報酬兩項因素去作資產配置是我最重要的課題之一，再來就是深刻記取去年犯的幾項錯誤(樂陞套利、忽略台積電、同樣沒去考慮機會成本而在公司的100萬上犯大錯，部分原因為體制性強制力，但事實上我是可以作選擇的，例如不要操作那限制多且容易犯錯的100萬)。

談到我為何做此更換(以機會成本考量)，我想舉以下例子，韓國有一家公司叫做韓泰輪胎，在輪胎業裡面算品質中高的品牌，如果單純去看公司的量化財務數據，他的本益比只有7倍，然後去看台灣的兩大輪胎品牌正新建大，本益比都15倍以上，這就是全球投資的優勢，任何人都可以清楚地從這項數據差異和單純質化分析去看出韓泰輪胎的投資價值優於建大和正新，我不用去看韓泰或正新的細部公司體質我都能知道買韓泰是相對優異的投資。同理，因為以機會成本考量，港韓股充滿了一堆的顯而易見的機會，我所要做的工作只是發現他們並且足夠分散，這比我在台股去找那些在價格相對高的公司當中沒被看到的鑽石的難度低太多太多了。我們為什麼要在都沒有魚的區域去跟一堆職業級釣客競爭而不去滿是魚群卻沒有人在釣魚的地方釣魚?

我今年在公司的100萬就是犯了這項錯誤而不自知而付出代價。對我來說，要從現在的台股找到打敗大盤的投資組合相對從港韓股市找尋將困難非常多，所以我將我的注意力都集中在港韓股市的優秀機會當中，去尋找機會成本對我最有利的機會。如果我到現在仍只在台股投資，那今年來說我的績效可能會被台股大盤擊敗更多，如蒙格所說的:一件事情如果不值得去做，那他便不值得做得好。我們應該去機會成本最有利的地方搜尋機會。

對我來說，轉換到香港和韓國的部分主要圍繞在一個概念-折價。無論以資產大幅折價或者原股大幅折價去買入，都會產生槓桿的效果，什麼意思呢? 舉個例子，過去榮化和再生爆發危機時，其發行的可轉債曾跌到70元以下，如果有聰明的投資者能得出兩家公司不會倒閉這項結論，買入這些CB如果在70元，那等於是用70元再加上銀行借你30元去買一個高品質債券(如果你確定他100%不會倒)。並且這30元還不用還，其又是之後的增值機會。這就是葛拉漢所說的，本金的增值機會才可以彌補可能違約的風險，部分時候甚至能得出違約機會極低的狀況下並且折價非常高。巴菲特的WPPSS債券投資和2000年初的垃圾債便是如此，榮化和再生的可轉債在發生危機之初我認為亦是如此。 這是以債券票面折價來看。如果以資產折價來看，我們有個公允的價值叫做淨值，淨值便是當初公司花了多少錢去購置這些資產，雖然肯定會和現在那些資產的現價有所差異，但當其折讓到一定程度時，我們不用精確計算也知道嚴重低估，葛拉漢稱之低於清算價。這種狀況下就如以3元去買價值10元的資產，如果買在PB=0.3的話。如果資產的價格現值只值8折，那就是以3元去買入8元的資產，仍然嚴重低估，所以對一有盈餘能力的公司來說，其PB值 =0.3的狀況下幾乎確定會是穩賺不賠的公司，去年的香港就滿是PB 0.3 - 0.6的地產公司並且仍持續有盈餘能力。 如果去認真看香港市場先生的blog，會知道這些資產都是房地產的公允價格，甚至都不應該去打折。就算有人認為之後房地產會崩盤，假設崩50%， 對買在PB = 0.3的人仍然是以3元買到5元，潛在66%的報酬在worst case scenario。 這就是絕對量化上足夠的安全邊際。而以另一種角度去看，買入PB=0.3的有盈餘能力的公司就如跟銀行借7元以3元買入價值10元的資產一樣，並且這7元是不用還的。所以買入"折價資產"本身就是一種槓桿，不用實際去借錢的槓桿。買在高安全邊際對投資者本身就是一項競爭優勢，如果他能確定他所有投資都買的"便宜"，就算他的公司都沒有強悍的競爭優勢，他本身的投資組合也仍會有競爭優勢，換言之，買在便宜價本身就是競爭優勢的一環。這是為什麼葛拉漢強調安全邊際，因為安全邊際帶來的不僅僅是下跌的保護，還有槓桿。一旦事情往悲觀狀況走，高安全邊際給予投資者保護，如果往樂觀或者正常狀況走，高安全邊際會發揮他的槓桿作用讓投資者產生高於平均的報酬，也難怪巴菲特那麼推崇安全邊際了。其簡單易懂卻隱含真正投資成功的真義。 

我認為目前組合內持有的包括港股ETF、港股個股和韓國優先股、個股相對都仍在低估的水平，如果沒意外的話我會再持續增持兩個國家的投資比重。我相信長期來說這兩國的投資會讓我的績效打贏包括台股大盤和ACWI。縱使今年香港的個股以台幣計價產生匯損約5%，但這並無礙於其整體品質，換句話說，如一家本業持續成長的優異公司因為未實現匯損嚴重而股價低估其可能產生很優異的機會。 因為企業的競爭優勢和盈餘能力都仍存在，差別只是短期的匯率波動 ，並且匯率短期大漲大跌，長期來說影響力便相互抵銷，如果要小心的話反倒該小心的是常對匯率作大避險的公司，一旦做錯其代價會很大。

最後談論一下催化劑的意義，過去我投資的公司當中，只有榮化這家公司有顯而易見的催化劑，除此之外我在包括投資恒中國恒香港、韓國優先股、港股低於清算價等等，我都沒有找尋所謂的催化劑。 如果執著於去找尋有催化劑的標的，那無疑是限制自己的投資能力範圍。簡單作個比較，去年我看到韓國優先股的機會後，我細看了LG Corp的財報和轉投資資訊，我認為單以股價低於內在價值的程度來說，LG corp與當初的榮化沒差多少。差異只在榮化有虧損回沖的催化劑，以及之後整體石化業因為油價大跌下游石化品反漲而產生大行情(當時的我並沒完全看到此趨勢，所以榮化的部分我多賣在調整後的PB=1.2的水準。)，並且LG Corp和榮化都是本業在石化業的公司。 對我來說，我選出的20家韓國優先股公司都有相同的巨大安全邊際，和當初的榮化一樣，但是他們都沒有催化劑，就算有，我也看不到。(如Crown Confectionery的分拆案整個狀況與Joel Greenblatt書中述說的相差不多，可見得韓國市場多沒效率)。但是我有一項工具可以彌補沒催化劑的缺憾，那就是分散。分散在這些價格遠低於內在價值的標的上，我相信長期這個組合會帶給我優異的報酬。分散與否在於確定性夠不夠。有明確催化劑的公司代表著相對高的確定性，若沒有催化劑但是股價遠低於內在價的公司夠多，分散就好。 我今年剛好有幾次機會我分享了我的低於清算價投資理念給我的同事和一些投資同業，我聽到他們最常見的回答是"低於清算價沒錯，重點是公司不會清算呀"，有時聽了我心理會心一笑，其實我反而慶幸因為市場滿是這類想法的人，所以我總是有這類機會可以買入。 有時我會聽到他們說，你買了那麼多家公司，這樣怎麼管理? 這時我會想反問他們，如果你買入一家優異的公司擁有強烈的護城河並且是優秀的管理層經營，那你要管理他們嗎? 我想是不必吧。固定時間去檢視其經營績效就好。同理，買的便宜的個股，其本身就存在高安全邊際的競爭優勢，我們只需要確定其競爭優勢，也就是低價格是否消失，或者公司體質產生質變，如果是後者的狀況，可能須要停損，但也因為分散足夠，其傷害會被沒問題的公司和表現更好的公司的績效彌補並超越。這些人不去看過去的統計數據，光用表面的資訊和他們的意識形態去判斷，如此也難怪長期會被市場愚弄了。我認為在聰明投資的路上催化劑不是必備的要素，有當然最好，但重點仍應該回歸以不到一元的價格買入一元的價值來看，這才是真正的聰明的投資的根本。