Cogitator

在1970年代末期，股票本身像債券一樣都會被通膨影響而降低報酬率已經不再是秘密。當時的人們在過去10年已經經歷了通膨相對嚴重的時期，並且那個時期的通膨吃掉了投資股票許多的報酬。但通膨本身對於股票產生的負面影響至今仍沒被完全了解。

對於債券投資人來說，通膨的影響顯而易見，當貨幣的價值每個月逐漸減少，一項以此貨幣為基礎的固定配息證券絕不會因此而成為大贏家，你甚至不用一位經濟學博士教你便可以明白這項事實。

過去人們認為股票相反，傳統知識告訴我們股票可以抗通膨，其理由在於股票不像債券一樣以貨幣為基礎，股票是一家企業的部分擁有權，而企業擁有生產設備。投資者認為股票因此而可以在通膨環境下保留其價值，任由政客如何印鈔票都不會被影響到。

但是為何自1977年以來的過去10年並不是如此呢? 巴菲特認為，這是因為股票本身和債券非常的像。

這項概念對於很多投資者來說很奇怪，他們馬上會發現債券的報酬是固定的，而股票本身的投資報酬率可以在不同年份變化巨大。這是正確的。但是任何去看戰後整體股市的長期報酬會發現一項驚人事實: 整體股市每年的RoE並沒有變化太多。

戰後的第一個10年(1945-1955)，道瓊指數的RoE為12.8%，第二個10年這項數字為10.1%，第三個十年為10.9%。去看更廣泛的數據而非僅僅道瓊內的幾家公司，Fortune 500家最大企業(資料最早只到1950年代)，其得到了相似的結果，1955-1965年平均RoE為11.2%，1965-1975年平均RoE為11.8%。其中幾年這項數字會較高，如1974年的RoE為14.1%，其中幾年會較低，如1970年的9.5%。但總體來說，股市的淨值報酬率(RoE)會回到12%的長期平均水平。

現在，我們將這些公司想成是一家有生產力的企業而不是上市的股票，並且想像其擁有者以淨值的價格取得這些企業，在這樣的狀況下，他們每年就會得到12%的投資報酬。並且因為美國整體企業幾乎每年的RoE都在9-13%的範圍遊走，股市投資人幾乎可以長期確定他能取得9-13%這樣的"股票利息"。

但在現實生活上，投資者並不只是Buy and hold，多數人都嘗試著比別人聰明，使其能夠得到更大比例的企業盈餘，人們如此的頻繁交易，以整體來看，不會有任何的正效果，反而多了更多的摩擦成本(Frictional costs)，像是交易費用和投資顧問費。進一步去看選擇權的交易市場，其對整體美國企業並沒有任何生產力的提升，反而讓更多人進入這個賭場，摩擦成本進一步提高。

評論: 我想有一個話題似乎盛行了許久，就是ETF到底是不是一個泡沫以及其會助漲助跌嗎? 最初有人將ETF的概念提給John Bogle時，他認為概念很好但他並不願實際去做，因為他認為ETF可以會引發投機的方便，如果現在去看，的確Bogle先生擔心的事情發生了，但是這是在於所謂的槓桿、反向、商品等等雜七雜八的ETF而言，單純的廣度夠高的指數型基金如MSCI World Index 或者 S&P 500 Index的指數型基金或者ETF的出現對這個世界是好處大於壞處我認為這是肯定的。前幾年有人在Daily Journal股東會問蒙格指數型基金會不會引發另一個危機，蒙格的回答很簡單明瞭，他說如果你問的是S&P500指數，那不會是問題，因為S&P500組成了美國75%的市場，僅僅就一句話便完全道破不可能會有ETF股價指數型基金的泡沫存在(如果說是其他衍生性商品的ETF產生的過量可能都比較有可能)，因為一個廣度夠高的指數型基金包括了幾乎75%的股票市場，MSCI World包括世界85%的已開發股票市場，這樣的指數可以容納很多的資金在其成為所謂的泡沫，亦即價格遠遠高於價值前。蒙格說過去nifty fifty年代 JP Morgan告訴大家只要買最大的50家公司就沒問題，這樣就會產生問題。所以如果哪一天道瓊工業指數ETF大發利市到沒有人願意買ACWI、MSCI World Index或者S&P500 index，那可能會產生道瓊泡沫，否則像所有ETF這樣的泡沫在出現之前，其他較小範圍的泡沫會優先形成並破裂阻止這個包含全世界的大泡沫形成。此外，ETF近期的風行是以搶走了許多mutual fund過去的投資者為代價，這樣所產生的結果我認為反而不會有助漲助跌的結果，也許甚至是相反。看看2017年整體股市的波動率(年度高點到低點是3%)是過去平均的一半不到，很可能ETF扮演了其中一個有意義的腳色，當然可能也還有其他因素影響。總而言之我認為在MSCI World、ACWI、S&P500甚至台灣50這類指數型基金越來越盛行的今天，對整體股市是有利的，最大的一項好處便是讓不懂投資的大眾能以真正的幾近無風險的Buy and Hold方式長期享受到股市的報酬，就算他買在高點，投資期夠長以現今的環境來說都可大幅打敗債券和定存，前提是他不能拿應急的錢出來投資。也許讓人想不到的是，過去共同基金才會有所謂的助漲助跌，ETF這種封閉式基金的風行反而讓股市波動率降低了，這僅是我的推測。我想整體綜合完整的股票指數型基金的風行是利大於弊而非部分人想像的泡沫。當然任何好的概念在發揮到極致的時候都可能產生問題，ETF這項概念也不會例外，但絕不是在許多人懷疑他是泡沫的當下並且他並沒有泡沫的極致徵象甚至實質上在尚未極致前有助於整體股市和投資大眾時。

股票是永遠的

此外，投資大眾通常無法以淨值去買到股票這也是不爭的事實，通常，他們可以買到低於淨值的股票，或者，他們會買到高於淨值的股票，如果是後者，那付出的溢酬會使其長期的12%報酬產生壓力。同時，讓我們回到主題: 當通膨在增溫下，整體股市的RoE並不會增加。事實上，股票投資者就像是債券投資者一樣，獲得的是持續固定的收益(股市長期維持的9-12% RoE)。

評論: 過去我大量投入港股ETF的最主要原因便是1999和2001巴菲特Fortunes文章的啟發，如果買在一年多前，20000點水平的港股，其在淨值附近，但是去看過去港股整體的RoE，就如巴菲特此篇文章提到的，港股整體的RoE仍然在10%水平左右，台灣亦是如此，這是整體企業綜合長期的RoE，是相對一家公司如果過去其維持10年10%的RoE更穩定且可靠的數據，如果在20000點左右買入恆指ETF，就像是買入票面利息10%的永久債券一樣，在現今的低利率時代將非常吸引人。

當然，股票和債券有很多重要的差異，對於投資者來說，債券有期限，他可能需要等待很久，但最終其可以重新議定利率。 如果現在或者預期未來通膨會惡化，使得過去的利息水平看來不足夠，投資者可以拒絕續約，直到債券利率水準使他滿意為止。這樣的狀況在1977年之前的幾年常常發生(亦即通膨持續增溫使得長債利率持續上揚)。

股票，相反的，其具備永恆的性質，他沒有到期日。股票投資者的報酬取決於整體美國企業的盈餘報酬。如果整體美國企業注定獲得12%的RoE，那其便是長期投資者會獲得的報酬率。股票投資者整體來說並無法像債券一樣重新議定利率(RoE就是12%無法改)，如果你去看個別股票，部分公司會被清算、賣出或者回夠他們的股票，這樣的效果很類似於債券的到期並重新議價，然而，新股的發行和公司的保留盈餘再投資會使更多的資本投入在企業，整體來說，股市投資者如果是一個群體，其投入在股市的資本是永久的並無法抽回(亦即股票沒有到期日，今年你賣股抽回資金必定有人接手，而非債券有到期還款日)。總結來說，債券是有到期日並可以重新議定利率的，股票則無法並且是永久的，照過去統計數據去看其持續維持在每年約12%的淨值報酬率，且並沒有隨著不同環境而改變。

債券投資人拿到的是現金

股票與債券另一項重大差異在於債券投資人拿到的是現金，並且再投入到新的利率水平的債券，但是股票投資人其部分的收益會被重新投入到公司內，並獲得公司的資本報酬率。換句話說，整體股市每年穩定的12%之淨值報酬率部分會以配息的方式發還給投資者，剩下的則會重新投入到整體企業並使其獲得12%的報酬。

過去美好的時期

這項股票的特質，亦即保留盈餘再投資，可以是好事或者壞事，主要取決於12%的資本報酬到底是好是壞。在1950年代到1960年代早期，這是件非常棒的好事，因為當時債券的利率僅在3%到4%之間，如果股票投資人能有權利息在投資到能夠產生12%的報酬的"股票債券"上將會產生巨大價值。值得注意的是投資人並無法直接投資他們的錢並取得那12%的報酬，股票在這樣的日子裡價格早已遠高於淨值，投資者因此而付出許多溢酬使其無法獲得整體企業提供給投資人的12%報酬。你無法在付出比淨值高的價格下獲得企業12%RoE的報酬。

但是在企業的保留盈餘上，投資人可以獲得12%的報酬，實際上便是企業的保留盈餘使得投資者可以用淨值的價格投入一家企業，在低利率的環境下將產生遠遠高於淨值的價值。

評論: 這就是高RoE公司的優勢，想像一家公司的RoE能長期維持在20-25%，如過去的中碳，買在淨值的價格等於四年就會回本，所以如中碳這樣的公司它的價值肯定遠遠高於淨值，在了解他的原料取得成本遠低於競爭對手下，這便是一項寬廣的護城河。就算買在2倍的淨值，保留盈餘仍然能夠取得20-25%的報酬，只要其有一點點的成長性，複利效果可以讓保留盈餘以20-25%的報酬增長下去。這就是股票整體來說比債券具備優勢的地方，其產生的是持續的複利報酬。但是就算如中碳如此低成本的營運商也被崩盤的油價侵蝕掉競爭優勢，如果有一家公司能長期獲得20%的資本報酬並且能有很大的胃納量持續保留盈餘再投資，那這類公司應該有的價格將遠遠高於其淨值，因其持續能使得投資者以20-25%的複利成長，但要看出哪家企業能夠有持續穩定的高RoE，這就必須要有洞見，也是所謂質化分析最重要的內容。

在低利的環境下，如果企業能保留更多盈餘並使其獲得12%的資本報酬率，投資者會將此盈餘再投資能力看得更有價值，他們會願意付更高的價格買入。在1960s年代早期，投資者付出很高的價格在公用事業上，因為他們認為這些公司有能力將多數的盈餘再投資到其事業體。部分公用事業在其經營環境下產生相對高配息者則被給予相對低的估價。

如果在這樣的時期有個12%利率水準的債券，他將會獲得遠高於票面價的估值，如果這項債券又能每年以12%的利率再投資進去產生複利報酬，其必定能產生更加高的估值。事實上，成長股在能夠保留其全部盈餘再投資下就是這樣的"債券"。如果他們再投資的資本報酬為12%而利率水平僅在4%，投資者便會非常高興，當然他們也會付出非常高興的價格(亦即高價格)。

評論: 巴菲特在這裡提到了低利環境下的高RoE企業的優勢所在，事實上，整體股市就可以看成是一個RoE長期維持12%的企業體，如果在現今的低利率時代能夠找到價格在淨值下的完整股票指數，其估值在現今的利率環境下應該至少是2倍以上於淨值的價格，只要利率持續在此水平下或者回到4-5%的相對正常水準，買在淨值價格的港股都至少應該要有PB = 2.0的估值，除非之後迎來通膨爆漲的年代如1980年動輒10%的通膨率，就算如此，到那時整體買在PB 1.0的價格大概就值淨值，這就是買在安全邊際極大的狀況下 - PB約1.0買入中長期RoE維持在10%下的港股，同理應亦適用於韓國股市。

尋找出口

回顧過去，股票投資人在1945-1966年的期間可以把他們想成有三重好處，第一，他們有遠高於當時利率的資本報酬率(12% vs 3-4%)，第二，極大部分的報酬都再投資到資本報酬率12%的群體上，第三，他們享受到整個市場對擁有上述兩項特質的股票市場持續向上的評價。第三項好處代表的是，整體股票投資人在1946年道瓊指數PB在1.33倍時"多獲得"33%的溢酬，而在1966年整體PB達到2.2倍時多獲得120%的溢酬! 如此往上評價的過程使得整體股票投資人獲得超過企業盈餘能力水平的報酬。

評論: 去看2000年以來的整體股市，我們不就是在實現1945-1966年低通膨時期的過程嗎? 如果將時間拉長來看的話，現在S&P500的PB在3.35倍，PE在25.72倍，整體RoE在13%(3.35/25.72)，去思考一項13%利率的永久債券，他現在的價格應該值多少倍的面值? 如果用現在的美國長債殖利率約2.5%來看，其應該值5.2倍的PB! 當然其中有幾項變因，第一次股市具備波動性，因此其相對評價理論上應該要比固定收益稍低，但是如果放長期S&P500的現價仍遠勝於美國長債的報酬，另外，重點在於未來的利率水平會是多少，然而這是沒人能夠預測的，我們已經經歷了超過10年的低通膨時期，任何告訴我們未來高通膨會出現的人除非他有明確證據否則多數就僅僅是在亂猜。 但如果去看未來相對正常利率水平在4-5%的話，現在S&P500之調整後的利率在3.88%，的確稍低了或者安全邊際不足，但要知道S&P500是複利報酬，並且現在沒人能夠找到4-5%利息的美國國債可以投資，這又加入了所謂的時間成本因素，我像這可能便是股市持續跌破"專家們"的眼鏡持續上漲的原因，其不會在某個整數關卡或者創了多少次新高後停下來，如果一人能確定不遠的將來會有嚴重通膨的產生，那現在的股價水準就會顯得非常貴，但這是沒有人能夠完全確定的。所以現在有泡沫嗎? 除非有明確的證據和那人過去曾經明確指出泡沫的存在並且不會隨便亂講(一個死空頭每天在喊空總有一天會被他喊到，或者一個被確認偏誤迷惘的人他從現在開始喊空喊個10年也會被他遇到)，如巴菲特其過去只在2000年告訴我們股市過熱了，又在1970年關閉合夥事業感到悲觀，他過去告訴投資人股價明顯過熱時應不到5次，並且每次都是確定過熱時，且非常準確，同樣其告訴我們1978年的Dow非常便宜和2009年以及2012年他已經在大買和買股票都非常正確，這樣的人如果發出警告，我會非常嚴肅看待，因為他把股價水平當作一輩子10個洞的機會一樣，只有在他非常確定時才會打出那個洞告訴投資大眾，而非持續的理由薄弱地看空或者看多，就算要理由薄弱的看空或者看多，也應該至少要明白看多的正確率會遠比看空大，因為過去的股市統計數據就是這樣告訴我們的，一個死多頭會活得比死空頭好得多。總體來說，至少以現行利率來看和股價估值(3.35倍PB的S&P500)，我認為整體股市還在合理水平，也許相對於之後通膨升溫的安全邊際已經沒了，這也僅表示現在的股價不便宜，卻沒有證據告訴我們現在的股價貴了。

這樣在地球上的天堂的情況在1960年代中期被大型機構投資人發現，但就在這些巨象爭先恐後踏入股市的時候，我們踏入了一個通膨急遽增溫的時代，非常符合邏輯地，這樣的持續拉高評價的過程開始逆轉了，拉高的利率開始無情地降低所有股票的評價，並且在長期公司債利率達到10%時，整體股市的"12%股票利率"變得不再與以前一樣了。

股票通常被認為是相對於債券更危險的資產，雖然其股票利息長期都維持固定(12%)，其的確會隨年分不同稍微上下波動。投資人對後市的態度可以被那每年稍微的變動大幅影響，雖然常常是錯誤的。股票也因為其沒有到期日而變得相對危險。(就算是你的營業員也不敢向你兜售100年"安全"的債券)。就是因為如此，通常投資人會期望股票的利率應該"舒服地"相對比債券利率要高。然而股市長期12%的RoE相對10%的利率來說顯得使投資人不夠舒服。當股市利息和債券利息的利差縮小時，投資人開始找出口離開。

當然，如果將所有投資人看作一個群體的話，他們並無法逃出去。他們只能產生更多的買賣，更多的摩擦成本以及更低的股價估值，反映出12%的RoE在通膨嚴重的環境下其相對不吸引人的特性。債券投資人在過去10年發現債券並沒有魔法，其在6%、8%甚至10%利息下依然會崩盤，同理，股票投資人同樣沒有意識到這樣的狀況，也就是他們投資的股票一樣也有長期的"利率"(亦即股票整體長期的RoE在12%)，其同樣會被不同的通膨環境影響。

評論: 過去我曾經看過有個指數型投資者提倡投資債券和股市ETF的好處在於，報酬沒變多少，但是波動率變小了。 很有趣的一個觀點。但如果一位投資者生在1970年代末期，他可能會得出完全不同的結論，他會發現投資債券會讓報酬變低，波動可能變大。為什麼呢? 過去10年我們經歷的是低通膨時期，長債殖利率持續創新低，亦即債券價格持續創新高。但是現在債券的價格就是理性的訂價嗎? 試想如果在1980年代動輒通膨10%以上的時期買入殖利率10%的30年長債，代表未來30年每年的通膨率都在10%嗎? 當然不是，10%是個極度過度的值，因為在10%之前以5%、6%、7%買入的投資者都因為當時通膨急遽的升溫而損失慘重，所以最終到達了10%這個數值，而當時若有人買入10%的長債其未來會過得很好，因為之後是整個40年的逐步緩慢的通膨趨緩循環，利率自10%降低到現在的3%不到。 同理，過去在殖利率5%、4%、3%買入債券的人會賺到很多的價差，因為在之後的長債殖利率持續降低，反映的是通膨的緩和，但這代表甚麼嗎? 甚麼都無法代表，因為市場無法看到遙遠之後的將來會是怎樣，他只是反映近期的現況而已，1980年代的30年期長債殖利率無法反映30年後的通膨狀況，同理現在的30年期長債殖利率(3%)一樣無法做到，現在買入債券的人尤其放長期投資者至少要將一件事情謹記在心，那就是他們買的債券價格是史無前例的高價格，不代表有泡沫，如果現在的低通膨有其基本經濟上的理由存在，買在2-3%殖利率長債的投資人會獲得於等同現在低通膨其的利率報酬，而股市投資人則會因為股市本身的12%RoE而獲得遠高於2-3%的報酬，主要來自於估值上升的過程。所以股債各半的投資者在通膨嚴重時期，其在債券端的投資可能波動會比股票端高得多並且是向下波動，這樣的特性(報酬沒甚麼變 而波動變小)僅存在於其研究的短短10年以內，拉長50-100年去看這樣的特性可能不復存在。

五種方式提高盈餘能力

我們一定要將此12%的RoE看作是無法改變嗎? 是否有任何定律告訴我們整體企業12%的RoE是無法改變的就算在高通膨時期抑是如此? 當然並沒有這項法則存在。整體美國企業可以藉由下述五件方式之一提高其RoE，1)增加周轉率(turnover)，亦即營收和其固定資產的比值。2)更便宜的槓桿。 3)更多的槓桿。4)更低的稅。 5)更高的獲利率

我們要首先談周轉率，在此項目下最重要的三項資產分別是應收帳款、存貨和固定資產。應收帳款隨著營收增加而增加，營收無論是由銷售數目增加或者是通膨而增加，在此狀況下都對增加整體企業RoE沒有助益。

而對於存貨來說，事情就沒這麼簡單了，長期來說，存貨的趨勢會和營收的趨勢相當，但在短期上，存貨的趨勢相對營收的趨勢會上下震盪，肇因於一些特殊狀況如未來成本的預期(cost expectations)以及瓶頸(bottlenecks)。用後進先出法(LIFO)的企業會在通膨時期增加其周轉率，當營收因為通膨而上升時，以後進先出法紀帳之企業其存貨估值會不變(假設其銷售數量不變之情形下)或者與營收等比上升(在銷售數量上升下)，在兩種情況下周轉率都會上升(亦即因通膨而使營收上升的情況下、其存貨並沒因此而上升)。

在1970年代早期，許多企業想改成後進先出法記帳(因為這樣能降低企業帳上盈餘並且降低稅負)，現在(1977年)這樣的聲浪逐漸下降。然而，現行仍多的後進先出記帳法企業以及之後的加入的企業仍然可能使得企業因為之後的通膨升溫而增加周轉率。

評論:現今IFRS鼓勵優先用FIFO進行記帳，因此使得有原物料上漲轉嫁能力之公司在原物料價格上升時盈餘會大幅上升，此亦是過去紙業和化工業遇到的狀況，如果是後進先出法則會因此而增加他們的周轉率而非獲利。

增幅只有一點點

對於固定資產來說，在任何的通貨膨脹率環境下，假設其影響所有的產品都是一樣的幅度，將會在一開始增加周轉率，因為營收會馬上反應增加的價格水平，但是固定資產卻會慢慢的增加而不是馬上反應。亦即在這些固定資產報廢而買入新的固定資產之後才會反映。當企業更換固定資產的速度越慢，周轉率增加的就會越多。但這樣的趨勢在固定資產遭更新之後就會停止。假設持續固定的通膨率一直維持下，營收和固定資產會與通膨等比例成長。

總結通膨會使周轉率上升，部分上升會因為是LIFO的記帳而很確定，部分則是可能會上升，因為營收的成長快於固定資產的成長。但是增加的幅度會很輕微使其無法對企業整體RoE有大幅度明顯的增加。在1965-1975年雖然通膨逐步增溫，並且企業逐步開始使用LIFO記帳，整體Fortune 500大企業的周轉率只從1.18上升到1.29。

而更便宜的槓桿呢? 不太可能，更高的通膨通常使借貸變得更貴而非更便宜(亦即長債利率通常跟通貨膨脹率亦步亦趨)。更高的通膨產生更高的資本需求，而放貸者會變得越來越不相信長債合約，要求更高的利率(與現在相反)。就算利率沒進一步上揚，槓桿會變得更貴因為現在企業帳上的平均借貸成本會比之後取代此就債務換成新的之後的借貸成本低，總體來說，在通膨時期借貸成本的升高會拉低企業整體的RoE。

更多的槓桿? 美國企業已經運用更多的槓桿了。自1955-1975年間整體Fortune 500大企業的負債比自37%上升到50%。

放貸者在通膨嚴重時學到的一課

一個諷刺的狀況便是在通膨時期，高獲利能力的企業其有最佳的信用評等，但其也需要最少的債務資本。但是那些獲利差的企業在通膨時期卻總是借不夠錢。放貸者現在已比10年前更知道這狀況，其不願再讓低獲利能力的企業負債比高到天上去。

然而在通膨高漲的狀況下，企業似乎未來肯定會持續加大槓桿使其RoE上升，管理層如此作是因為他們需要更多的資本去作一樣銷售份量的生意，並且希望在不用降低股息和增發股份的狀況下做到，因為在高通膨狀況下上述兩者都不吸引人。他們自然而然的反應就是拉高債務，不論其成本為何。他們會像公用事業一樣在1960年代為1/8%的利息斤斤計較但是在1974年卻開心的接受12%利息的貸款。

在現行(1977年)之利率水平下，增加槓桿對RoE的幫助將遠低於1960年代利率約4%時的狀況，此外更高的負債比將使其信用評等下滑，而進一步增加借貸成本。

所以我們在這裡又得出了一項結論，就是在借貸成本升高的狀況下，會抵消增加槓桿為整體企業RoE帶來的正面幫助。

評論:  巴菲特在此點出很有趣的狀況便是在高利率的狀況下企業還爭相借款，在低利率的狀況卻為多一點利息斤斤計較。也就是整體債券殖利率也有所謂的反射現象，而有反射就會產生過度，利率水平自1955-65年的低利時期上升到1975-85的通膨高漲時期，而又從1985的通膨高漲期開始逐步回到2010-17的低通膨時期，這樣的反射性部分可能來自於企業在高通膨時期更急於借款在低通膨時期則是老神在在。

此外，美國企業已經有很多的債務在其資產負債表上了。許多公司有退休金債務(pension obligations)要付給其退休的勞工退休前薪資水平的退休金。在1955-1965年的低通膨時期，這樣的債務很好估計，而在1977年沒有人能夠估計最終這方面的債務會是多少。但如果通膨率維持在7%，現在25歲的受雇者假設年薪12000美金，假設每年薪資與通膨等量成長，在其65歲退休後其薪資水平會到達12萬美金。

現在許多企業的年報裡對pension liability作不切實際的預估，這類預估如果包裹起來向保險公司承保的話，不會有公司會接受。所以美國企業都不會在1977年願意發行永久的抗通膨債券，但他們卻在現在以通膨等比例的增加方式為其雇員的退休金作保證。藉由這樣的方式，整體美國企業等於以永久抗通膨債券的形式增加了非常大的槓桿。

投資人必須以懷疑的態度檢視任何以增大槓桿的方式增加RoE的企業，沒槓桿的12%RoE的企業會比有槓桿的企業有價值的多，亦即在1977年的當下企業的12%RoE的價值遠低於1955年的12%RoE。

再來談到企業稅率，巴菲特認為稅率就像是A、B、C級的優先股，政府有權優先自企業盈餘中扣除其需要的部分，他認為之後要降稅很困難。(而之後的美國稅率則是持續往下創下歷史新低水平。)

最後是企業營益率，這項巴菲特說是所有人寄予的厚望，他說100分錢的營收當中有許多需求會提走其中的錢直到最後的稅前獲利，較大的提款者如勞工、原物料、能源和非所得稅的稅項。上述這些數字幾乎不可能在通膨時期下降。巴菲特並舉例，在1965年低通膨時期企業稅前獲利率為8.6%，到了1975年變成8%，可見在通膨劇烈上升時期企業營益率反而下降。如果企業有辦法使其產品價格反映其取代成本(replacement cost)的上升，理論上營益率會在通膨時期上升，但事實上並非如此，這反映出許多大企業，就算有定價能力，卻不會如此推升其產品價格到完全反映劇烈環境下的通膨。以取代成本記帳的數字顯示企業營利能力在過去10年間大幅下降(亦即通膨劇烈升溫，但不見企業營益率跟上)，如果大型企業如石油、鋼鐵和鋁製業有能力反應通膨，我們可以得出一個結論就是這些企業的定價政策被大幅限制住了，無論是什麼原因。

現在你有了較完整的脈絡，也就是5個能夠提升企業RoE的因素在高通膨時期在巴菲特分析下應無法大幅發揮其效用，巴菲特說你也許可以得到比他更樂觀的結論，但是記住一點，12%的企業RoE已經跟隨我們很長一段時間了。 

評論: 之後的狀況很可能出乎巴菲特所料，如下圖，首先通膨在1980年後開始逐步下滑產生通膨趨緩循環，整體企業的槓桿自80年代中期開始急遽上升到1990年才停止，在這期間整體利率水平是持續在下降的。而turnover ratio持續下降，這可以用持續下降的通膨率去解釋，取而代之的是在低利率的狀況下企業相對高的槓桿在1980-90年代當中補足甚至還稍微提高了RoE，但是企業獲利率稍微下降抵銷了此狀況。在自通膨最高的1980年到1990年整體企業稅後獲利率逐步往上，相對1965-1975的逐步往下，可以大概得出長期的通膨循環對企業獲利率有害，反之則有利，當然前者影響較劇烈(圖三)，但如果去看Net Profit則沒甚麼變化，那是因為其間企業的槓桿大幅上升(圖1綠色線)，使得稅後獲利率看不出差異，但是實際上企業因為更高的槓桿和更低的稅率而在1995年拉高RoE到歷史新高16%(OP margin與1977相差無幾、利率水平相當)。雖然其中的cycle很明顯，有一件事情似乎蠻有趣的，那就是過去通膨升溫循環(1965-1980)，企業整體的獲利率波動相對小，到了通膨趨緩循環(1980-2015)其波動開始劇烈，但是長期趨勢卻仍是往上，其中兩次的劇烈狀況我們現在知道分別是網路泡沫和房地產泡沫，而更早之前的泡沫都不見企業的獲利率如此劇烈往下，我無法解釋為什麼，這是通膨趨緩循環的常態嗎? 或者只是巧合? 但可以肯定的是，遇到這類泡沫破裂引起的盈餘能力大幅衰退，其時間都相對短很多並且很快回升，且長期趨勢是往上。自2009年以來企業獲利率上升、利息持續下降並且稅率亦持續下滑，而RoE目前在14-15%，接近歷史上緣，幾乎所有因素都往有利於RoE的方向發展，除了一點，那就是企業的槓桿相對大幅降低。 還是回到一樣的狀況，如果之後通膨循環開始(在目前仍未看到)，那至少槓桿成本會升高，企業營益率則可能下降，在利率也升高的狀況下，買在現價3.35倍PB的S&P500投資人將會受傷慘重，但是通膨逐漸趨緩的循環已經持續了35年跌破所有人眼鏡，其很可能有個基本上的經濟因素存在(如產業創新和全球化分工)，也可能只是個30幾年的大循環，如果是前者，那現在股市不會高估，如果是後者，又有幾個人能知道何時會反轉呢? 試想在1980年代通膨失控期有幾個人能大膽預測到之後會受到控制並逐漸開始30幾年的趨緩到越來越低? 沒有人能預測到。 所以整個狀況又回到原點。 如果將事情簡化去看，我只能得出現在股市不貴也不便宜的結論，沒辦法得出高到有泡沫的結論，這是在我有限的眼界下看到的情況，而每個人在看總體經濟時的眼界都是有限的。去看企業亦是如此，少數在能力圈範圍內的例子例外，這也是為何安全邊際這項mental model那麼重要的原因。講了那麼多，也許我們只須去看Howard Marks最近的文章和他提醒的，我認為很適合現在的狀況，那就是現在我們都必須變得更謹慎，你可以因持續上升的股市將資產放入相對安全的類別或逐步控制持股水平，而不是大量持有現金。

Source:http://investorfieldguide.com/201477what-drives-the-return-the-market-earns-on-equity/

總結: 如果今天是一個100%投資指數的指數型投資者，他在面對現在的環境下是否需要作改變，一個中長期保守估計能有12%利息的永久債券其應值多少面額? 以現金30年長債2.7%的殖利率去看，這個12%利息的永久且不會違約的債券應該值4.44倍的面額(PB ratio)。而現在美國市場是全球相對價位高的市場，其PBratio在3.35倍的水平。以此去比較一位100%投入指數型投資的年輕投資者，因為其沒有用錢的壓力且可以忍受波動，在此狀況下等於在2.7%的長債利率和3.6%的長債利率作比較，且後者是保守預估值，並且保留的利息可以用12%作複利滾動。S&P500每年的保留盈餘約50%也就是每年獲得的3.6%利率當中一半會拿去再投資12%利息的債券。這樣的狀況下我需要作任何轉換嗎? 如果一個時間軸拉長到20-30年的人是不會考慮要轉換的。那為何一般人會對現在的市況認為危險呢? 多數時候我想就是因為股市的高波動性，每個人過去肯定有在買入後股價又跌10-20%甚至更多的情況，所以他們對於漲高的股市有所懼怕，產生了loss aversion。這樣的loss aversion使過去"股市債券"的報酬和美國長期債券報酬差距持續維持高利差，試想兩年前S&P500的PBratio在2.5倍，其等於4.8%和3%的差異，並且前者依然有12%的複利再投資報酬。這樣的差距怎麼看都無法得出股市是在"bubble area"，但長期股市的報酬已經不若當年這可能是會發生的，也是過去蒙格一直在講的，這反映在整體通膨趨緩的狀況以及這期間股市投資者已享受到相對甜美的價格再評估過程。在整體比較上我們無法得出過熱的結論，那便不應對股市過於悲觀，尤其在過去的統計數據告訴我們其會漲多於跌的狀況下，變得更謹慎則是應該的，但如果今天一人是開槓桿投資，狀況便會完全不同，任何的股市correction都會使其受傷慘重，而今年很可能是這些開槓桿投資的人相對安穩的一年，只要他投資的是大型股，S&P500其震幅波動自高點到低點也才3%，但不代表明年也會如此，這樣的狀況在過去僅以幾次特例的形式存在。