Cogitator

葛拉漢在智慧型股票投資人的第15章簡述了他在葛拉漢紐曼合夥公司的投資方式，而這就是之後巴菲特合夥公司的投資方式，總結自1926年到1965年，再由巴菲特自1957到1970年，這樣的投資模式持續54年的擊敗大盤績效，直到巴菲特經營波克夏的前期仍在使用這套投資模式，後期雖然做了大幅度的轉變，但每當有套利機會出現(如1988年參與KKR併購RJR Nabisco)，低於清算價(2002年買入韓股低於清算價投資組合)和特殊機會(如1984年買入WPPSS債券、2002年買入科技股一籃子垃圾債、2004年對AAA債券做的對沖操作)，甚至是近年買入的三星電子都有葛拉漢的影子在，我只能說葛拉漢的Model厲害到如今，其許多當初使用的方式都適用，但多數人僅知道菸屁股投資這一項，事實上智慧型股票投資人第15章都寫出來了，以台灣為例子，這些投資方式都適用，舉個例子，台灣因為很特別的，也許是低利率的關係，企業對於發行可轉換債券很積極，可轉債的市場便非常大，也因此而產生一些機會，如對可轉債做動態避險，相信上網去查就知道台灣有少數人確實在做這項交易操作並長期獲利，而這就是葛拉漢紐曼公司使用的一項投資方式，差別在葛拉漢是在100年前開始使用，而這樣的機會持續存在100年到現在，市場是沒有效率的。葛拉漢紐曼公司多數操作集中在特殊機會、套利和動態避險操作，以及最後的低於清算價，之所以會有前面三項，就是因為低於清算價的公司遇到股價波動時也不免會跟著下跌，而葛拉漢是經歷過1929年大蕭條的人，他知道這樣的狀況最嚴重會到何等程度，故長期其投資都聚焦在需要密切追蹤和研究的前面三種方式，這前面三種方式有個好處在於其表現通常會和大盤脫鉤，年化報酬率也可以事先估算其可能範圍，當然其也可能遇到黑天鵝，如台灣曾經經歷過的華亞科和樂陞案，也許後者是可以經由更縝密的分析和研究避開，而前者華亞科則是所有套利客都會經歷到的黑天鵝。

葛拉漢紐曼的投資方式

1.套利: 買入一證券，並且同時賣出另外一證券，或其他更多的證券，這些證券在重整、合併等調整後將可互相轉換

2.清算: 買入之後即將清算獲得現金的公司

以上兩類操作有兩個前提，1.  預期年化報酬20%以上或更高 2. 經由分析判斷之後其成功率至少要達到80%。

評論：如果去看整體台灣類似案件的年化報酬，兩三年前仍能看到低風險或接近無風險且年化報酬20%以上的案件，而如今則幾乎找不到超過10%年化報酬的低風險案件。這就是整體風險貼水下降的現象，也讓套利操作相對過去幾年不再那麼吸引人，但這樣普遍的預期報酬亦是會有循環的特性，這是之所以為何巴菲特在1988年又開始做套利操作的原因，但之後則很少在做，因為預期年化報酬率大幅的下降，但風險並沒有下降。

3.相關的避險操作: 意指買入可轉換債券或者可轉換優先股並且同時放空其普通股。此項操作建立在可轉債接近票面值的時候，因此若股價大幅上漲會有微幅虧損，但若大幅下跌並且幅度比可轉換債券多很多，則會有獲利。

4. 低於清算價(或者稱作划算(Bargain))投資: 這項概念是買入越多低於淨流動資產的公司越好。亦即，沒有給予其廠房和固定資產任何價值計算，通常葛拉漢紐曼公司會買在比淨流動資產價值三分之二以下的價格。長時間葛拉漢紐曼都持有超過100家此類公司的股票。

葛拉漢補充說，他們偶爾會有控股型投資的機會，但和第15章要討論的內容不相關。 而這就是巴菲特合夥基金的其中一項分配資產方式。

葛拉漢對上述四項投資方式做了很久的追蹤，結果他們停止了兩項較廣的相關操作，因為葛拉漢發現這兩項操作長期無法獲得滿意結果。第一項是買入明顯吸引人的證券，但是並沒有低於淨流動資產(NCAV)；第二項是"不相干的避險操作"，亦即買入的證券無法轉換成放空的證券，葛拉漢補充說，這類"不相干的避險操作"在近期興起的避險基金裡很盛行，但做這類操作10年多的時間以來讓他得出結論就是，這類操作的獲利並不那麼的確定，以及並不完全是"headache proof"(亦即不會有麻煩事發生)。

評論:上述討論又再一次完全體現出葛拉漢的洞見，而這項洞見是在1970年寫出! 之後市場上出現更多的Long/Short Fund，幾乎沒有例外的，從投資人手上抽走大筆管理費卻沒有辦法取得超越大盤的報酬。近期David Einhorn放空"bubble basket"(NFLX、AMZN、TSLA)就是一例，這樣的"避險"事實上是增加了風險，因為其放空了他認為高估的公司，而買入低估的公司，這樣的狀況並無法使此操作降低風險，若放空的操作有判斷錯誤的可能，將會使投資組合非常的脆弱，並且其無法以最終轉換證券的方式彌平此風險。買T50反避險亦是如此，不代表這類"放空大盤"、"放空貴的股票"的操作方式一定會錯，但事實上其對投資組合增加了未知風險是肯定的。如果Einhorn有認真看到葛拉漢這段的描述，我想他也許自始至終就會放棄掉放空這樣的選項，李彔便完全捨棄了放空，我想就是因為他知道這樣的道理，以及放空可能隱含的許多頭痛問題。但如過去Ackman和Einhorn都是在放空上一戰成名，因為放空可以吸引大眾的注目，如索羅斯放空英鎊一樣，但這些人大部分的獲利很可能都在他們的淨多單部位，放空卻成為他們成名的催化劑，但成名真的對他們好嗎? 反而可能使它們產生social proof bias而持續去尋找可放空的標的，縱使這項"不相干避險"的操作長期的獲利並不那麼的確定並且偶而還會帶來許多大麻煩。

因此葛拉漢紐曼公司自1939年以後就都集中在清算案、相關性避險操作、低於清算價和一些控股型投資的機會。這樣的模式使葛拉漢紐曼公司取得了滿意的報酬，並且在熊市時那些低於清算價公司表現不好時，相關性的避險操作可以取得較好的績效補平其不足。

葛拉漢很猶豫其是否要將葛拉漢紐曼的投資操作方式公開，因為他認為這樣的投資方式肯定不適合防禦型投資者，而對於企業型投資者，也許其中只有少數人有這樣的紀律使其能在如此狹窄的證券類別當中操作，而不去理其他的市況發展。多數的企業型投資者會往更廣的渠道去發展。他們比較常狩獵的領域會是1. 保守看肯定沒有被高估的證券 2. 因為其未來展望、過去紀錄或者兩者皆有，而使其看似很確定其相對一般股票吸引人。在這類選擇上企業型投資人自有其不同之判斷企業品質和價格合理性的方式，就如葛拉漢在第14章給防禦型投資人的建議一樣。但企業型投資人相對防禦型投資人會更彈性，如其中一項因素非常有利時，另外幾項因素有部分疑慮則其亦能納入考量(對於防禦性投資者則要非常嚴格每項標準都要符合)。舉例，如果其過去的盈餘能力強健，以及其他的因素使公司股票看起來便宜的話，企業型投資人可能不會將1970年這個糟糕年份產生虧損的企業排除。企業型投資人可能會將其選擇限制在其看好的產業和公司，但葛拉漢強烈建議不要因為興奮而對一家公司的股票付出過高的價格(相對盈餘和資產而言)。如果投資人跟隨葛拉漢的想法，那他會在大型的景氣循環企業，如鋼鐵行業相對展望不佳，並且低價格已經完全反映了現階段對其的悲觀程度時買入。

二線公司

接下來葛拉漢想探討過去有滿意的記錄，但卻對一般大眾沒有吸引力的公司，如第13章提到的ELTRA和Emhart。有很多種方式可以找到這類公司，要如何尋找呢? 葛拉漢在此建議使用Standard & Poor's Stock Guide。

評論:巴菲特曾說過他早期喜歡在Moody's Manual從A到Z去看公司，而李彔亦提過早期他喜歡看ValueLine去了解企業，Pabrai前幾次的演講就提到這種方式的好處，可以找到真正冷門的機會。而這樣的內容就都寫在智慧型股票投資人第15章裡面! 葛拉漢極為卓越的洞見由此可見一斑。

之後葛拉漢描述標普股票指南並說裡面許多統計指標很有用處，大部分的公司要在此指南中閱讀其概要一到兩次，但其中缺少股價淨值比，這項被葛拉漢認為很重要的指標。

葛拉漢說，喜歡與企業經營數字為伍的人會喜歡翻閱此股票指南，他會自此指南中看到企業過去的輝煌和慘淡，最遠可以看到1936年，有股價的歷史高點和低點的紀錄。他可以找到股價最低點和最高點整整相差2000倍的公司(聲名遠播的IBM也只上升了333倍)。他也可以找到有公司股價自0.75元漲到68元，然後又跌回3元。在股息發放紀錄欄期可以找到最久遠自1791年就開始發放股息的紀錄。如果他去看1969年的股票指南，他會看到Penn Central Co.自1848年到1969年都有持續不間斷發放股息的紀錄，但其卻在隔年宣告破產。他會找到本益比只有2倍的股票，也會找到本益比高達99倍的公司。他可以在此指南清楚看到公司過去的股價紀錄、股息紀錄、盈餘紀錄、財務結構紀錄和資本結構紀錄上。各種各樣不同的公司，他都能在此指南中看到，而此指南就待投資人去發掘。

評論: 巴菲特過去找到很多本益比五倍以下的股票，藉由從A到Z去掃描Moody's Manual的結果，2002年買入的韓股低於清算價組合亦是經由閱讀花旗銀行送的韓國股票指南而得，又Pabrai也發現之前巴菲特桌上有一本"日本股票指南"，Pabrai近年也在努力找尋本益比1倍的股票。而這都是葛拉漢在第15章告訴投資人的找尋股票方式可能找到的驚奇。

葛拉漢最後說，標普股票指南中的最後一欄有過去12個月本益比和殖利率，他並說本益比這項指標會是他主要選股的依據。