Cogitator

http://www.psyfitec.com/2010/09/keynesian-theory-of-mind.html

會想寫這篇主題主因來自於看到一篇文章談論凱因斯所謂的"選美理論"。以及讓我想到市場上似乎所有人都在選美，亦即葛拉漢所言之投機而非投資。

凱因斯說: 專業投資就像是一個選美比賽，你要從幾百張照片中選出六張最漂亮者，最贏的人是選到大家都喜愛的六張照片的人。所以每個競爭者不是要選他認為最漂亮的那六張，而是哪六張最可能吸引大部分的人。所以參賽者不是要選他認為最漂亮的六張，也不是要選平均來說大家真正認為最漂亮的六張。而是要預期平均大部分的人預期會發生什麼?(Anticipating what average opinion expects the average opinion to be)

簡單舉個例子，在台灣的公開收購併購案或者大股東合意的併購案，過去成功率超過90%，這類案件有低風險~無風險的特性。但差別是，在2014-15年時，尚未通過投資審查委員會的公開收購案件有10%以上的年化報酬，隨著這類套利案件越來越多人知道並參與，如今的合意收購案或公開收購案件公布後價格會上升到預期年化報酬降到4-5%。如今的無風險利率(美國十年期公債殖利率)相較2015年的差別並不大，但此類機會的報酬率大幅降低主要來自越來越多人看到這樣的機會。

問題點就來了，過去年化報酬率達到10-15%的機會，如今大幅縮小到4-5%，何者合理? 若以4-5%去看，相較如今台灣的定存利率，現在這類極低風險的套利案之預期報酬似乎是合理的。那若有一天台灣也變成負利率的時候，是否這類機會的年化報酬就要縮小到1%了呢? 所以什麼報酬才是合理的根本上這是一個相對的問題，而非絕對的問題。 如果利率未來20年都在0%，年化報酬率1%的套利案似乎都仍值得承做。但我們又如何能知道這所謂"相對的"差距就是"真實的"差距? 換句話說，我們如何確定如今的利率水準是合理的? 我們沒辦法確定。

所以在我來看，如今4-5%台灣的套利案的已經不再值得承做了，就算他們的極低風險對比4-5%的年化報酬率，在如今的低利率環境來說似乎是合理的，高等級的公司債利率也在4-5%左右甚至更低。但相較於2014-15年時10-15%的預期年化報酬率，這類套利機會已經不再存在"安全邊際"，其訂價已經不再吸引人。

換個場景，近期台灣許多公司開始流行發行特別股，利率大約在3-4%，相對定存利率1-2%來講，蠻吸引人的。但買這些特別股的人圖的是什麼呢? 其背後圖的是期望未來利率仍在如今的水準或者是更低，使的他能夠賺到這小利差，但若未來利率開始上升呢? 這就是其中最大的風險，其買進的前提是假定未來狀況沒有變，因而其可以在"面額"以上賣出，但實際上未來的狀況卻不一定如此，且未來不可知。 同理現在買入債券ETF的人亦是如此。

就像網路泡沫時，人們認為科技股的本益比應該要有50倍以上，2000年泡沫最盛時最大的五家科技公司本益比就超過了55倍，現在回頭來看會覺得當時很可笑，但是當下的人們，若在這些科技股本益比突破15倍，一家新掛牌的科技公司要怎麼評價? 既然市場都用15倍評價，就算15倍不合理，大多數"專家"亦會將其評價15倍，這就是大多數IPO的公開說明書那些"估價師"們幹的事情。 到了1999年，市場給這些科技股的評價就代表著，所有IPO的同類公司都應該要有50倍以上的本益比估價，但實際上這樣的估價背後是虛幻的。

這帶出了另一個主題，國王新衣的市場

http://www.psyfitec.com/2015/03/the-emperors-new-markets.html

信念是有感染力的，如果每個人都認為國王有穿衣服，並且高價買下不存在的衣服，買入的人可以有恃無恐，因為他可以將這件不存在的衣服賣給下一個笨蛋，直到一個小朋友出來戳破此泡沫。幾乎人類歷史上每個泡沫案件都是國王的新衣再版。現在回到利率的問題，現在台灣許多銀行發行的優先股利率3-4%是合理的嗎? 套利報酬率4-5%是合理的嗎? 如果每個人都相信，那你參與的每一次優先股買進和套利機會，都會獲得剛剛好3-5%的報酬，直到哪一天市場利率因任ㄧ因素突然飆高，若利率飆升到1980年的15-20%，如今的債券和優先股就會跌價50%以上，套利機會亦是如此。

當每個人都在猜大部分的人會喜歡什麼，整個市場就可能會變成國王的新衣市場，每個人他們自己都不相信國王有穿衣服，但是他們相信其他人相信國王有穿衣服，所以大家到最後根本不在乎國王有穿衣服與否，因為他們只相信其他人的看法。 此就產生了集體瘋狂，如在2000年初有基金經理人說，他知道市場太貴了，"但是市場還會再漲上去"，所以他要繼續參與。

當一個信念結構沒有足夠證據和根基可以支撐時，他們只能靠多數人的同意而支撐。如2000年的網路泡沫和2008年的金融海嘯都是如此，前者靠人們在股市的瘋狂，後者靠各國保險公司和AIG無腦相信AAA的債券真的值AAA的評價，但實質上卻買了一堆的垃圾債。

雖然我們都知道現在的利率低到誇張的地步，投資美國公債的報酬只有2-3%，投資台灣定存只有1-2%，所以認為現在優先股3-4%報酬，國外優先股基金5-6%報酬，垃圾債6-7%報酬是"合理的"。因為現在的利率水準是市場先生給的，所以大家照著市場先生給的暗示開始跳舞。 

但債券的市場先生準嗎? 1980年，美國10年期公債殖利率突破15%，這是買入美國公債最棒的機會，因為之後美國的利率會緩跌40年。所以債券的市場先生準嗎? 至少可以知道的是，債券的市場先生是用近期的通膨數據去評價債券，但長期的通膨卻根本上無法被預測，否則1980年就不會有如此荒謬的15%殖利率可得。

再舉個例子，今年有一檔股票叫做長科，ㄧ股分割成10股，有常識的都知道這對股東完全沒影響，但是分割完畢卻連漲兩根停板，為何會有如此荒謬的事情? 葛拉漢在第一版證券分析探討過股票股利的問題，1930年代以前，美股並不流行股票分割，而是跟現在的台灣ㄧ樣用除權的方式增資。葛拉漢當時發現，有些股票除權完股價會大漲，他提到這是很不合理的事情，因為除權前後股東的權益並沒有改變，最後他下了結論認為可能是因為多數投資人認為股價一瞬間少了很多變便宜的緣故，台灣如今仍有一堆這類荒謬的事情，如長科，和有前幾年的信立、全銓，以除權息來說或許有個背後原因來自大股東節稅，但如長科這類例子則是完全荒謬的呈現。

如果每年認真去搜尋除權息的公司，就能找到幾家過去除權當天就會填權的公司，其不見得要完全填權，只要是上漲的，因為持有一天的關係年化報酬率都很可觀，過去鴻海只要有除權，幾乎當天股價盤中都有上漲，且利潤可觀。但為何會有如此現象呢?

有個模型叫做跳舞模型，其是這樣說的:

在流動的市場上，投資人若可以快速買進賣出且不影響價格，如果投資者預期價格會上升，付出過高的價格可能仍合理。亦即投資人的行為表示出其同意市場的評價，縱使其內心根本上並不同意。

這就帶到了這類"除權息套利"的議題，在分割前買入長科股票的人，在除權息前買入鴻海、信立、全銓的人他們預期有更多的笨蛋在除權息當天會大量買入推高股票，所以他們可以在那天快速賣出獲利，縱使這些股票的價格已經過高了。 這就是凱因斯的選美理論所說，這些懂的除權息套利的"聰明人"是在預期除權息後會有很多笨蛋買入股票推高價格。

所以許多研究報告因為一檔股票本益比"低於"或"高於"產業平均而給予評價這件事，本身就是荒謬的。他們要如何知道市場現階段給這產業的"評價"是合理的? 2017年台灣汽車零組件的公司平均本益比20倍以上，如今則不到12倍。

葛拉漢在證券分析和智慧型股票投資人的首章都在強調投資與投機的分別，他說:

投資是經由精確分析後，確認本金的安全以及滿意的報酬，除此之外都是投機。

如何避免陷入"投機"或者說"選美陷阱"?

第一就是分散。

在談到"聰明的投機"時，葛拉漢分享了投機性優先順位證券，葛拉漢提到一類大幅折價之優先股，但是企業的資產負債表穩健，如流動資本大於負債，甚至部分公司過去有穩定盈餘，雖說其期望值非常有利，但是違約的風險仍然存在，但若這類機會存在分散的機會，將有可能使其從"聰明的投機"變為"投資"。

巴菲特2000年初買進的一籃子垃圾債就是此類。

對ㄧ存在相對大風險的機會來說，縱使有足夠安全邊際，仍須有足夠分散來做搭配才能真正"確保"本金安全，但如若ㄧ機會是成功率極大，如巴菲特對於有品牌護城河的企業判斷，那只要預期報酬率到達其所認為的10-15%以上，集中投資亦無不可。

凱因斯在1938年曾經提到過其建議的投資策略，1.只選幾個確定理解夠清楚且便宜的投資項目 2.長期持有這些投資項目，表現不好時亦不賣出，只在其完全表現出潛力後或者你相信你當初決定做錯時才賣出。 3.建立一平衡的投資組合，最好持有的股票有相抵銷的風險(opposing risk)。

凱因斯提到的第二、三項令我想到葛拉漢以及巴菲特早期藉由套利、低於清算價分散組合，以及控制的策略，這三項策略完全符合了凱因斯之第三點，這些投資項目有uncorrelated or opposing risk，因而能在股市大崩盤時，自套利和control策略空出資金大撿便宜。此外葛拉漢對於低於清算價投資組合的投資方式就符合凱因斯的第二點。

以低於清算價的投資組合來看，中長期來說，股市每天的波動不是重點，決定此投資組合未來表現的關鍵要素在於1.這些企業未來的獲利能力和配息狀況 2. 市場會否認同這些低估的公司。 若能分散於不同產業投資，就會將運氣影響績效的因素降至最低，在長期保全本金無虞的條件上就能大致符合而使其成為投資。

在此又衍生出另一議題，若決定這些低於清算價的機會在於其未來的獲利和配息狀況和市場認同，我能如何影響此兩因素而大幅降低本金永久損失的風險? 第一就是上一段所述的分散，第二則是用控制的方式清算這些公司或使這些公司大量配息，就能將此兩點影響因素往有利於投資者的方向進行。

除權息套利則不然，其可能因為企業的黑天鵝事件或者股市崩盤而產生虧損，因只持有一天，為短期的操作。縱使長期來說其獲利的機會大於虧損，其仍是屬於"聰明的投機"而非投資。

而巴菲特傳的作者曾經分享過巴菲特早期一有趣的投資案例: 

https://afterdinnerinvestor.com/mid-continent-tab-card-company/?fbclid=IwAR0icrmRhb2wnEwwGHhvHHfLvA9HMzwbjPIDimtyOXWGBfBcLMCYUsFwvWw

1950年代末期，IBM一項事業部因為獨佔的問題而被迫分割出去，巴菲特的兩位朋友想與其競爭這項獨佔市場，問巴菲特是否願意投資，這家公司叫做Mid-Continental Tab Card Company，巴菲特拒絕了。雖說這項企業整體前景看似良好，且資本報酬率很高。巴菲特拒絕的原因在於他評估每項投資案之前都自動以蒙格所言之Backward Thinking開始: 這項投資有最終產生本金損失的機會嗎? 

這就是巴菲特與大多數投資人最大的不同，多數投資人先去看到一項投資機會後才問: 哪裡可能產生問題? 巴菲特總是由"哪裡可能產生問題?"開始思考，如果第一關過不了，他也不會花時間去看這個機會可能產生多少報酬、前景多好等等。我認為這就是巴菲特在判斷"護城河"上所具備的嚴謹性，且與多數人產生差異的地方，說到底就是堅守能力圈的最高原則。

巴菲特當時認為一家新創產業與IBM競爭就有被完全擊敗的機會，所以他拒絕了。 然而他的朋友還是開始了此創業，過了一年，他們的產能為每個月3500萬的卡片，他們需要擴產以因應更多的需求，又再次詢問巴菲特是否要投資，然而這次巴菲特則決定加入，且重壓其20%的資產投入。

巴菲特去找了這家公司過去的財務資訊和其競爭對手的過去完整財務資訊，這家公司有36%的淨利潤率、一年成長70%，巴菲特告訴他自己，他只想要200萬的營收產生15%的淨報酬就足夠，15% 對上 36%這就是巴菲特的安全邊際，他甚至將此年成長70%的狀況當作不存在，且他們朋友投資之公司確定能在此"寡占"市場生存，此時已經大幅降低產生本金永久損失的"風險"，巴菲特個人投資6萬美元，這家公司後來改名為Data Document，並為巴菲特產生長期33%的年化報酬。 最初巴菲特僅要求15%的年化報酬，36%的淨利潤以及年70%的成長只是他的安全邊際。

我想這項案例真切反映了巴菲特對於"產生本金永久損失"的風險之要求，亦是葛拉漢對於投資和投機分別的最根本要求，就算巴菲特最開始就投資此新創企業獲利會更佳，但在那樣的時空背景下存在較大的"本金永久損失"風險因而被其略過。

這帶出了許多人討論了很久的議題，分散好還是集中好? 

我想由上述巴菲特早期投資data document和買一籃子垃圾債的紀錄我們可以歸結出一個結論: 如果能夠完全避免掉"永久損失本金的風險"，那就能集中投資，哪怕是集中一家也未嘗不可，但若無法，則需要適度分散，對於報酬風險比夠高的機會，若"永久損失本金的風險"大的話，則須更大的分散在uncorrelated or opposing risk項目。

而安全邊際是聰明的投資者進行投資的前提，但其並不能取代分散的作用，唯一能不做分散或者縮小分散範圍的前提便是，能避免本金永久損失的風險。

所以任何一聰明的投資人在決定重壓一檔股票前，肯定會先問:其是否有本金永久損失的風險? 若有，就是在投機，沒有，才是投資。 

投機本身就是一種選美比賽，投資界裡面一堆人愛問的"下季賺多少?"，"營收多少?"根本上也是在玩選美比賽。 舉2018年的被動元件泡沫為例

舉華新科為例:

其過去8年的稅後獲利如上表，市場在2015年給予其PE8-10倍、2016年10-12倍、2017年10-20倍，到了2018年上半年，若以其公布的EPS11元計，市場給其30倍的本益比。但被動元件的熱潮是短期的供需不平衡所致，而市場卻以30倍的本益比定價，當初多少人因為問到國巨和華新科第三季賺多少而興奮不已，因為這就是投資界裡面多數貪婪的投機者之運作方式，以華新科看，2018年Q3 EPS 19元，若提前知道這項數字的人，他的思考邏輯就是，市場過去在企業公布EPS時只要爆炸性成長股價都會上漲，他們在以選美比賽的方式去預測大部分的人會喜歡什麼，外資報告亦不例外，結果這被動元件熱潮的最高點就在2018年7月，這些貪婪的投機者都因為貪婪地參加了此選美比賽陷阱而承擔了慘痛的苦果。

以被動元件這個產業特性來說，短期的缺貨潮幾乎確定無法長期持續，但在當下參與的人們，都只在投機誰當最後一隻老鼠，就算他們都知道華新科以過去平均盈餘的本益比評價太貴了。然而在熱潮時人們會用很愚蠢的理由自我催眠，有人在國巨公布第三季EPS時以國巨本益比只有"5倍"認為它便宜，但這樣的EPS卻只存在於2018年一年而已，因為被動元件是commodity-like business，不是具有護城河的business。

這裡就帶出第二項避免陷入投機和選美比賽陷阱的方式，亦即能有效避免本金永久損失的風險: 長期思考(Think Long Term)。

不用對被動元件這個產業有多深刻的認識，就其過去10-20年的獲利情況就可知道這項產業具有商品特性，亦即過一段時間就會因缺貨而使產品價格大升，但大多數時候企業的獲利能力並不好。 以華新科看，2018年理性的證券分析師若用葛拉漢提出的過去八年平均獲利本益比去評價，就算納入樂觀的2018年(賺200億)，400元時本益比高達66倍，已達泡沫等級，200元時本益比尚有33倍。以長期去思考就能避免掉入投機的陷阱。

總結:

1. 投資與投機的區別在投資能避免本金永久損失的風險，投機無法。

2. 安全邊際對聰明的投資人是一必備前提，但其不見得能避免本金永久損失的風險，但若以報酬風險比的觀點，存在許多安全邊際夠大的機會，加上分散便能做到避免本金永久損失的風險，並且將聰明的投機轉變為投資

3. 長期思考(Think Long Term)能夠避免陷入投機(選美比賽)的陷阱，在長期思考下能得出投資此企業長期幾乎沒有本金永久損失的風險，此企業便根本上具備強大的"護城河"

4. 如何能降低本金永久損失的風險，是個值得思考的問題。 葛拉漢對此貢獻良多，除了基本的低於清算價公司分散於不同產業外，葛拉漢亦是首創清算掉堆滿現金之低於清算價公司的投資方法，最有名的案例便是其晚年重壓GEICO，並曾說過，若這家公司最後不賺錢，大不了清算掉我們也不會虧。此Control的積極方法被巴菲特於早期100%模仿，亦於之後由Icahn等activist investor競相模仿。 另一項方式是葛拉漢曾在證券分析提到過的套利和可轉債和現股的避險操作，前者在特定清楚研究之狀況下能完全避掉本金損失的風險，後者則能在無強制回補制度下，完全避開本金永久損失風險，且在股價無論大漲大跌都能獲利，但只有在股價不動時小虧手續費出場。