Cogitator

這一年波克夏旗下事業擴增到7家主要公司 : Buffalo News, Fechheimer, Kirby, NFM, Scott Fetzer, See's and World Book. 1985年巴菲特告訴股東NFM, See's和News有多優秀。1987年則以另一角度再次強調這點，這時旗下核心企業已擴增到7家。這7家公司1987年的稅前盈餘為1億8千萬，負債利息費用2百萬，而股東權益1億7800萬。在極低的負債狀況下，稅前ROE將近100%。稅後ROE為57%。在當年去從財星五百大企業找，只有六家公司過去10年RoE超過30%。最好的 Commerce Clearing House 為40.2%

這七家企業巴菲特幾乎都以高於淨值的價格收購，平均約為兩倍淨值，而當年RoE 40.2%的Commerce Clearing House的市場報價為P/B = 6。兩者相較可知巴菲特買的多便宜，也可以大概知道巴菲特怎麼評價一家企業長期RoE 和股價淨值應該維持的合理關係。這部分屬於量化分析。質性分析上，巴菲特強調這七家公司只需要一點點的資本支出就可以維持獲利並成長，更重要的是，經理人都非常優秀，這七家企借就像是全明星隊一樣閃耀，集結優秀的質性與量化特性於一身。

經驗告訴巴菲特，通常一個看起來枯燥乏味，重複作一樣的生意，相同的經濟模式的公司，這類公司是其中可能產生最好報酬的公司。對於一個經常遇到變化的產業，裡面的公司也一定會經常犯錯，這類產業便很難建立有深廣護城河的企業特許權，這類特許權是高報酬的重要原因。

再次拿財星的數據來看，過去10年，1000大企業中只有25家達到平均RoE 20%以上，並且沒有一年RoE小於15%。這些企業也都是市場贏家，其中24家打贏S&P 500指數。

評論: 看到這裡真的很眼熟，我想Joel Greenblatt的Magic Formula靈感是在此吧

而其中25家企業，只有一家科技業和幾家藥廠。其他都是看起來很無聊的產業。他們10年前賣的是一樣的東西，沒什麼改變也不性感。這些企業告訴我們專注在堅實的企業特許權並專注在本業發展能夠產生巨大報酬。波克夏旗下七家事業擁有傑出的經理人，他們努力維持商譽、控制成本，以原有的本業實力建立起基礎往同領域擴張以及創新。

評論: 這部分讓我想到從A到A+提到的刺蝟理論，第五級經理人都是專注本業的經理人，同理波克夏旗下公司都是這類型的經理人。＿

在保險業的部分，這一年巴菲特講了很多，並且提到波克夏旗下保險業的利基以及其之所以經營那麼好的原因。

在大宗商品行業裏，每家公司都會隨著景氣受到影響，真正能生存以及為股東創造長期利益的只有兩種，第一，成本極低的企業以及一些能夠在小範圍內擁有利基的公司。當供給緊縮的時後，這類企業也能夠大放異彩。如最近的DRAM業。但是長期來看競爭會淘汰掉沒有利基以及成本過高的公司。而保險業呢，在美國，就像是商品型企業(commodity like)一樣，更糟的是當供給緊縮的時候，供不應求造成保費大漲，但通常過沒多久保險公司的經理人就會出來開始搶市，經營保險業和製造業不太相同，其建立產能不需要時間，只需要錢，而錢則可以從資本市場發行股份募資，所以一旦在保險市場出現供給緊縮，通常很快的，不久後就會有很多保險公司開始募資搶市。那些公司通常是在前一陣子殺價搶市倒閉或瀕臨危險的保險公司的經理人所經營。而波克夏，其保險業之所以與眾不同的點在於，第一，當保費明天無法覆蓋保單的風險時，波克夏寧願少簽保單，停止成長甚至衰退，也不願意簽這些注定賠錢的單子，波克夏不必去討好華爾街維持成長的假象，波克夏要的是內在價值的提升。第二則是波克夏本身的財務優勢，由波克夏簽下的保單相較其他保險公司更有度過困難期的保障，因為波克夏是一個財務健全且強壯的企業。

在保險業裏面，不同於一般行業，其友三項特性，第一，市占率一點都不重要。對於報紙或者百貨業來說，市占率幾乎等於一切，是一家公司最主要的競爭力，但對保險公司來說完全不是如此。第二，在保險業裏面，與客戶接觸的管道並非獨有的，也就是說，客戶不會對公司忠誠。他們只會選相同產品報價最便宜的公司。第三，保險業不會有閒置產能，最大的產能是人力成本，這些人力閒置所衍生的成本遠小於機器和設備的折舊。綜合這三點，讓波克夏能夠在市場保費競爭激烈報價過低時退出市場，等待眾人嘗到苦果報價回升時大筆出手，就像是投資股票一樣。保險業的這個特性是讓波克夏能如此運作完善的主要原因。在別人恐懼時貪婪，別人貪婪時恐懼。一般的製造業由於市佔率很重要，與客戶的密切合作也很重要以及閒置產能產生的高成本，這些幾乎適用於大部分的製造業。故相對來說，企業在製造業裏無法有這種彈性。

評論: 巴菲特使其哲理也同樣運用在經營保險業上。而保險業會變的如此，主要是美國在80年代開放保費自由化的原因。而台灣在之後雖然也如法炮製，但我初步研究上實在看不出台灣的保險業有甚麼商品型企業的跡象，相對的台灣幾家產險業似乎有種寡佔的優勢，其獲利皆很穩定。並combined ratio長期維持在100以下，相較之下，台灣的產險業似乎體質良好。

在證券方面，巴菲特在1985-1987年間幾乎將其所管理的持股全數賣出，可以確定的一點是，巴菲特絕對不是滿持股概念的奉行者，但這不代表這概念行不通。如果以owner的心態持有公司並且長期持有，滿不滿持股都會有不錯的績效，這種投資理念滿持股也相當合理。巴菲特在1987年只留了三個當時的永久持股- GEICO, Washington Post and Capital Cities。若有看過Outsiders CEO就可以發現，巴菲特當初的三家永久持股有兩家是Outsiders CEO經營的公司。 Outsiders CEO指的是公司經理人除了有頂尖的經營能力外也擁有傑出的資產分配能力，書中舉的幾家公司CEO在位時公司股價報酬是奇異傳奇經理人Jack Welch的好幾倍。體現出一公司經營者若同時具備管理和資產分配能力的話，將給股東帶來巨大的報酬。而GEICO呢? 我認為也是一家名副其實的Outsider Company，只是這兩項任務分別交給兩個傑出的人管理，分別是Bill Snyder and Lou Simpson。

The value of market esoterica to the consumer of investment 
advice is a different story.  In my opinion, investment success 
will not be produced by arcane formulae, computer programs or 
signals flashed by the price behavior of stocks and markets.  
Rather an investor will succeed by coupling good business 
judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior 
from the super-contagious emotions that swirl about the 
marketplace.  In my own efforts to stay insulated, I have found 
it highly useful to keep Ben's Mr. Market concept firmly in mind. 
 
     Following Ben's teachings, Charlie and I let our marketable 
equities tell us by their operating results - not by their daily, 
or even yearly, price quotations - whether our investments are 
successful.  The market may ignore business success for a while, 
but eventually will confirm it.  As Ben said: "In the short run, 
the market is a voting machine but in the long run it is a 
weighing machine." The speed at which a business's success is 
recognized, furthermore, is not that important as long as the 
company's intrinsic value is increasing at a satisfactory rate.  
In fact, delayed recognition can be an advantage: It may give us 
the chance to buy more of a good thing at a bargain price. 

     Sometimes, of course, the market may judge a business to be 
more valuable than the underlying facts would indicate it is.  In 
such a case, we will sell our holdings.  Sometimes, also, we will 
sell a security that is fairly valued or even undervalued because 
we require funds for a still more undervalued investment or one 
we believe we understand better. 

     We need to emphasize, however, that we do not sell holdings 
just because they have appreciated or because we have held them 
for a long time. (Of Wall Street maxims the most foolish may be 
"You can't go broke taking a profit.") We are quite content to 
hold any security indefinitely, so long as the prospective return 
on equity capital of the underlying business is satisfactory, 
management is competent and honest, and the market does not 
overvalue the business. 

評論: 以上這段話完全體現出了巴菲特對於市場有價證券的投資哲學，他投資有價證券就像是投資一家私人企業一樣，他所重視的是公司的內在價值，他要的是跟所投資的公司一起長期成長，而非賺取短期的投機利潤。一個投資者能成功的原因在於他能自外於市場的情緒起伏，專注在價值。其中最有效的方式就是把市場當作市場先生。短期的市場是投票機，長期的市場則是體重計。公司的價值有沒有被市場認可這件事其實沒那麼重要，對於投資的公司來說，公司本身內在價值的成長才是重要的。這句話我在證券分析也看過，巴菲特和葛拉漢對於所謂的催化劑其實並不在意。主要原因在於他們找尋的是有盈餘能力和內在價值會成長的公司，這類公司的價值沒被市場看到對價值投資者是好事。這可以讓價值投資者買到更多物超所值的公司。只有會燒掉內在價值的公司才需要催化劑去實現他的價值，這類公司如早期巴菲特清算的公司。而當市場明顯對於公司價值高估時，巴菲特就會選擇賣掉持股，或者當市場產生許多更好的機會時，巴菲特亦有可能在市場報價接近或低於內在價時賣出。

然而只有三家公司巴菲特是永遠都不會賣的，而這三家永久持股剛好也是擁有Outsiders CEO的公司，這種公司不必擔心經理人資產分配的能力，因他們分配的能力都非常卓越。巴菲特傾向併購擁有第五級經理人的企業，並且將其產生的現金作進一步運用，但對於擁有Outsiders CEO的企業他則是只買進其少數股權並且永久持有。巴菲特在1987年就說這三家永久持股的公司資產分配能力都極為優異，他在當時就看出這三家公司的Outsiders。而Outsiders CEO這本書在25年後才出版。

1987年是美國市場的過熱期，這一年波克夏買進了9億的中期債券，進行了多項的套利以及買入Texaco破產過度折價之短期債，在市場過熱時，巴菲特尋找套利、特殊機會去安置閒置資金。就像是回到了當初經營合夥企業時的老路，不同的是，因為波克夏逐漸膨脹，其多了一個選項就是分配資金在中期債券上。當然，也多了併購優秀公司這項策略。另外也買了7億所羅門的優先股。可以看到1985-1987年巴菲特手中持股大幅的降低，主要分配在套利、特殊機會以及債券上。以及對於美國長期的貿易逆差和通膨的不樂觀，波克夏亦發行了2.5億的30年期長債。巴菲特個人對於長期債券的看法悲觀，所以他當初讓波克夏發行長期債券籌措資金。對於舉債的想法，只有在保守估計下還能估得長期卓越績效的情況下，巴菲特才會偏好舉債，另外之前其也提到過，若套利的案子夠多，他也會舉債進行套利。並且確定在遭遇到逆境時波克夏依然能夠安穩度過還清債務，只有在這種狀況下波克夏才會舉債。

通常舉債成本低廉時，市場充斥著過高報價的商品，反之亦然，雖然不總是如此，然而波克夏在1987年發行10%利率長債純粹是為了未來的機會作準備。雖然這對短期績效會有所傷害，但巴菲特認為這部分的利息費用對於波克夏整體來說沒有很大的影響，並且讓波克夏手中有更多子彈等待大象的來臨。當然，結果來看，巴菲特這時發債的時間點非常漂亮，隔年的大崩盤也讓波克夏有機會第一次買進可口可樂。這些部分都可以看到巴菲特並沒有滿持股的習慣，其所擁有的是卓越的資產分配能力。包括在市場狂熱時，進行套利，特殊機會投資，發行長債籌措不會被抽回之資金。以及投資在Outsiders CEO經營的公司、併購第五級經理人經營的企業等資產分配策略。要做到這些事情，除了對於企業的深入研究，經理人能力的評估外，就是資產分配的能力。綜合這幾點成就出波克夏的傳奇。