Cogitator

這一年波克夏的淨值成長為6.5%，對比於網路泡沫壟罩的S&P500指數-9.1%的表現，波克夏在空頭時期狠狠甩開了指數並拉開了相對績效，巴菲特並言:在21世紀的當下，我們開始進軍最尖端的磚頭、地毯、絕熱產品和油漆等產業。這句話深刻的刻劃出巴菲特的投資理念-僅投資於自己暸解的企業。

Acquisitions of 2000

這一年波克夏購併了非常多的公司，再此一一列舉如下:

1.買下了中美能源的76%股權

2.透過Wesco子公司購併CORT辦公司出租公司

3.購併US Liability美國責任險公司

4.購併Ben Bridge Jeweler

5.購併Justin Industries，為一家販售靴子及磚塊的領導廠商

6.Shaw Industries，全世界最大的地毯製造商，彼得林區曾在他的書-選股戰略當中推薦這一家公司的股票

7.買下Benjamin Moore Paint，為一家油漆公司

8.買下Johns Manville，曾以生產石棉最為大宗，並因而導致破產，為工業用隔熱材料的領導者

以上的併購案很多都是在電話裡成交的，推薦者打電話給巴菲特並傳真公司的財報等資料給巴菲特看，巴菲特承諾10分鐘以內馬上回覆，之後馬上成交。可以理解，裡面很多公司都和波克夏旗下子公司所經營的行業有相關性，由此可見巴菲特的守備範圍大概是在哪裡，比如說:珠寶業、鞋子靴子業，家具業(地毯)等等，而事實也證明巴菲特一再地收購這類產業他認為擁有正直經理人經營的企業。

*巴菲特解釋2000年之所以出現這麼多併購案的原因在於，首先，許多企業經理人預期未來幾年公司景氣將走下坡，然而，波克夏並不在乎公司的盈餘是否會在1999年、2000年增加或減少，巴菲特真正在意的事情是這些公司長期是否能夠持續創造可觀的現金流。因為每個產業皆有景氣循環，波克夏不在乎短期的波折，波克夏在乎的是長期的結果。當然有些人會比較看重短期的成效，這正造就了波克夏收購企業的好機會。*

以上這段話深刻表示出巴菲特只在意所擁有企業及股權的長期展望，就算他預設明年某企業盈餘會衰退，只要他認為該企業有利基且長期能夠持續產生可觀現金流，他即會出手併購或買進。他不會在乎短期的波動，部分原因是巴菲特根本不認為短期波動可預測，此外就算真的發生盈餘衰退，只要長期展望佳且能夠持續產生現金流，對波克夏來說就是一筆好的買賣。

第二個原因為前一年(1999)垃圾債券市場狀況低迷，由於之前垃圾債購買人的標準逐漸降低，造成2000年垃圾債開始出現大量違約，這種狀況下，融資併購其他企業的公司就不容易籌措到資金，讓波克夏有機會以合理價格買下優良的企業。

此外巴菲特逐漸體認到，若企業的兜售者很在意他到底賣給誰-也就是那個購買的人或企業是否正直、誠信、可靠? 這通常代表著這些企業的經理人在會計方面誠信以對、對自己的產品有信心、尊重消費者且擁有明確的企業方向-這正是巴菲特尋找企業主管所應該勇擁有的特質。當一家公司的老闆只想要賣一個好價錢，而一點都不關心公司賣出後的下場時，就必須要小心了....

The Economics of Property/Casualty Insurance

相較於其他保險同業，波克夏在這一年面臨了兩項相當罕見但卻重要的浮存金成本，第一是因為同業在2000年遭遇非常嚴重的承保損失，所以波克夏分擔了這些保險同業的保單，因波克夏是做再保險業務，無法自外於保險產業的總體景氣。但又因為如此，波克夏有更多的浮存金可用，因為第一年已經提列的浮存金的經手成本，所以往後年度將不會再有此收來的浮存金的成本。

所以只要價格合理定價，波克夏很願意承擔這類業務-首年提列高額的浮存金成本，而在之後年度成本能夠顯著降低。重要的是，其他再保業者對此類業務根本沒興趣，因為他們沒辦法使財務報表因為提列第一年的高額浮存金成本而造成損失，即便這可以讓他們的長期績效增加他們也不願意，這就是波克夏相對於其他保險同業所擁有的極佳優勢。

另一個重要的部份是波克夏向其他保險業販賣過去發生損失事件的保險，舉個例子，有家保險公司向波克夏買了保單，約定波克夏要支付公司頭10億美元的損失再加上以前年度的後續損失費用，波克夏會為這些必須支付的損失總金額訂出一個公道的保險價格，如此保險公司就必須要先支付一筆浮存金給波克夏，通常這類案子不會有承保利益，結果大多是打平，但巴菲特認為有多出的零成本浮存金對波克夏來講也是不無小補的-因為波克夏有明智的經理人作明智的資產分配。

此外Ajit Jain在這一年簽下了職棒選手A-Rod的可能永久殘障的巨額保險合約以及Grab.com的一個高額獎金的保險合約，Grab.com為了吸引眾多網友上門，推出了只要進入他們的網站填資料便有機會中10億美金大獎，這個機率比中樂透還低，但是越多人上門，就越有可能有人拿到這筆獎金，縱使從公式來看幾乎不可能，而波克夏就是承擔了這個獎金的風險。

像上面這兩類巨額但不太容易發生的事件的承保風險，巴菲特認為對於一般的上市保險公司是不會去做了，因為一但發生了，管理層無法和董事會交代，且他們不會喜歡在這時候去跟董事會或股東解釋之間的種種。但是對於波克夏而言，依循之前的Super-cat例子，波克夏寧願要12%的波動大的報酬率也不要10%的低波動報酬。

GEICO

這一年的GEICO營運成本大幅增加，主因為巴菲特在去年(1999)年報中提及的額外投入的行銷費並沒有達到預測的效果。造成GEICO產生8年來首度的新進保單數量的下降。檢討成本大幅增加的原因主要有四個:1)廣告頻率過高:由於在某些媒體的曝光過度頻繁，所以宣傳的邊際效果遞減。2)在新保單增加的行銷方面，GEICO非常依然直銷這種低成本的行銷方式，然而很明顯，由於老一輩的人不容易接受這種行銷方式，故在直銷方面的成長有限。3)此外，GEICO本身對於投保資格的審核也變嚴格，由於前一年(1999)事故發生率高，故某些地區的費率必須有所提高，造成GEICO相對於其他同業的競爭力下滑。4)最後，產險業第一市佔率的State Farm去年(1999)承保損失率為18%，雖然相較之下GEICO才4%而已，但市佔最高公司的狀況絕對會影響同業中的其他企業。

巴菲特最後向股東推薦一本書"The Farmer from Merna"，主要描述GEICO的最大競爭對手State Farm的崛起故事。儘管面對State Farm的強大優勢，GEICO所擁有的是相當低的營運成本，且擁有正直且有才能的經理人Tony Nicely當CEO，在員工盈餘分配酬勞方面依然採兩項評判標準:1)保費收入增長比率。2)續約保固的承保獲利表現。最後巴菲特依然相信GEICO在長期會有良好的表現。

Investments

很多人以為波克夏最優先的選擇是購買股票而非購併企業，然而事實上相反，巴菲特在這部份做了澄清，首先，因為巴菲特很愛與波克夏旗下子公司的優秀經理人打交道，和他們互動是巴菲特擔任波克夏主席的樂趣之一。當然這只是個人的偏好。

題外話，很多人會透過密集觀察巴菲特的動向然後購買波克夏的持股股票，這種作法沒有什麼對或不對，但是，這樣真的能取得和波克夏相似的報酬嗎? 答案當然是無法，因為波克夏有一半的獲利利潤來自於其併購持有的子公司，有時候其所持有的股票表現較好，有時候則是其子公司表現較好，這樣交互作用下才是波克夏的總體績效。況且波克夏還有其他公司所沒有的優勢-接近零成本的浮存金。這些都是去買波克夏持股買不到的價值。所以與其整天看巴菲特買什麼股票，還不如直接買波克夏來的直接。

然而另一項原因則是，透過購併持有公司80%以上的股權對波克夏也是比較有利的，這是因為課稅標準的不同。如果一家子公司波克夏持有80%以上的股權，那在公司賺到，比如說100萬並全數配息到母公司時，波克夏不用被扣任何的稅，此外若子公司進行盈餘再投資，波克夏隨後把它以一個公允價格賣掉(當然波克夏從來沒如此做過)，期間所獲得的資本利得也完全不用扣稅。

但是在市場上購買公司部分股權就完全不是這麼回事了，當公司賺錢進行配息時，政府會抽走14%的稅款，若獲利了結，則需要繳納35%的資本利得稅，巴菲特說了:很顯然若投資股票政府會抽兩次稅，若選擇併購的話則只會抽一次。

由上面這段話來探討台灣股市的情況，對於股利所得雖然能夠扣抵，但大抵上也是重複扣了兩次的稅率，只是其中所扣的稅率不同，而在證所稅的部份在現在來看似乎是又沒辦法課到了，所以實際上來講，買台灣的股票被扣稅的費用相較於美國真的少很多。

巴菲特之後開始花一小篇幅描述了他的投資理念，那就是"兩鳥在林不如一鳥在手"，在投資前，你只須要問自己三件事: 第一，你有多確定在叢林當中真的有鳥存在? 第二，牠們什麼時候會出現以及，有多少隻? 第三，無風險的利率水準為多少?(通常以美國長期債券的殖利率為準)

巴菲特並認為這項定律適用於地球上的任何投資，包括農業、油田、債券、股票、樂透彩及工廠等等。只要運用此定律去分析，你可以輕輕鬆鬆找到世上資金運用的最佳去處。

一般的股票評估標準，像是殖利率、本益比甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的時間和數量，否則與價值評估一點關係都沒有。事實上，有時候成長反而有害，只要投資計畫早期流入的現金大於之後產生的現金的折現值。成長只是一個要素之一，在評估價值時可能正面，也可能是負面

雖然伊索定律的第三個變量-無風險利率非常單純，但其另外兩項變量-早期投資現金流入和之後流出的時間和量，則非常難預測，甚至可如此說，想要明確預測是幾乎不可能的事，然而求出一範圍則是可行的方式。在平常時候，這一範圍大到沒有任何結論出現。但是某些時候，縱使是最保守的投資者依然很確定之候鳥從樹叢出來的可能性極高-也就是價格遠低於其實質價值。巴菲特姑且稱之為樹叢無效率理論(藉此揶揄效率市場論)。很確定的一件事情是，投資者必須具備一些商業經濟的基本知識和有獨立思考的能力，但投資者不必知道什麼大道理或者一些歪理論。

在另外一個極端，有些時候投資者縱使把評估的誤差範圍加大，但他們依然無法確定叢林當中到底有沒有鳥? 這種情況很常發生在一些變化很快的產業當中。在這些產業當中投入資本就是一種投機。

巴菲特在去年(1999)便對這種狀況大加抨擊，他發現投資大眾的預期報酬率超過數倍於他們未來可能會獲得的報酬。一份報告甚至指出投資人認為未來十年的平均投資報酬為19%，但在2009年以前，美國樹叢裡根本不會有這麼多隻鳥的存在!

任何泡沫都禁不起針刺，當泡沫與針兩者相遇時，投資人就會學到古老的教訓:1)一些不肖的華爾街業者，只要有人買，他們會想盡辦法弄給你。2)投機行為在他看似最簡單的時候其實最危險!

在波克夏，巴菲特從來沒有想過要從一堆不成氣候的公司當中挑選出最終贏家，巴菲特認為他還不夠聰明到能夠那樣幹。取而代之的是，巴菲特遵守著伊索定律去執行他的投資行為。雖然永遠不可能有人能夠預測出確切的現金流入流出的時間和數量，但巴菲特認為，只要保守的去考量自己懂的企業，就算發生問題也不會造成巨大損失，那就會將勝率拉到最高。縱使是如此，波克夏也犯過很多錯誤，像是曾經買進郵票公司、紡織公司、製鞋公司和二流的百貨公司等等。

巴菲特認為，近期(2000)最有可能有鳥的樹叢為經由協議併購公司的市場，然而這種併購頂多只會有合理的報酬，讓人流口水的報酬只會在資本市場嚴重緊縮以及商業世界都很悲觀的時候出現。然而現在(2000)是180度的不同。

Sources of Reported Earnings 

波克夏旗下子公司FSI(Flight Safety)在2000年花了2.72億美金在新飛行模擬器的採購，在2001年也會有相似的花費，所以誰說折舊費用不算是費用的，應該請他們到FSI公司打打工讓他們知道這跟原料和薪資成本一樣真實(巴菲特諷刺當年很流行的EBITDA理論)。在FSI公司，每年都必須要花相當於折舊金額的資金在更新設備上，如此頂多能讓業務持平。若想要進一步成長，則需投入額外的資金。對於FSI而言，其未來前景依然可期。

另一方面，成長更快的是EJA(Executive Jet Aviation)，由於這行業的毛利並不高，主要原因也是其非資本密集的產業，故毛利不須如此高即可存活。但是在毛利普遍都不高的情形下，市佔最高的公司就會有絕對的優勢。EJA便是這產業的領導者。

Look-Through Earnings

巴菲特認為，企業主管預測公司盈餘可以諒解，但不應只透露給機構投資人，應該向普羅大眾公開才符合正直的原則。且企業主管不應該隨意預測公司未來的成長率，因為這種行為非常的危險，他們通常應分析師的要求而如此做，但他們實際上應該堅決抗拒，因為這樣通常會惹來不必要的麻煩。

主要原因便是企業經理人為了符合其之前的預測，便會無所不用其極的像是:竄改會計報表、塞貨等等方式來達到他的預測，這種不是以企業長期前景為準的作法將不可避免的帶來災難。