Cogitator

這一年波克夏的淨值成長了36.1%，然而，由於發行新股併購FlightSafety公司以及發行B股的關係，整體淨值僅成長31.8%，看到這裡讓我理解到對於一家成長快速的公司，若發行新股，將會稀釋掉公司的淨值成長及每股盈餘，當然若是資本密集的產業的確是有發行股份籌資的必要，然而在巴菲特心目中最理想的產業是不用投入更多的資本即能有高度成長的產業，其次若要投入資本能產生相應的成長也會是理想的好標的。此外也讓我想起巴菲特曾經建議賈伯斯買回庫藏股一事，巴菲特認為若公司有多餘的現金，且企業度過了剛開始的快速成長期之後，將這多餘的現金拿來買庫藏股將有助於提昇企業的股東權益報酬率及利潤，套在台灣的資本市場來看，不論是以現金減資的方式或者是買回庫藏股都能達到相同的目標。但前提是企業的股價明顯被低估且有多餘的資金可供使用之下。此外配息也是公司多餘現金的出處，然因其高額的稅率所以波克夏至今尚未配過半毛的股息。

波克夏的獲利來源大致可以分為兩大類- 第一類為波克夏所投資的股票-大企業的少數股權部分，以及第二類，波克夏所併購的公司營運。在這一年，波克夏持有的股票價值增長了29.0%，而併購公司的盈餘則成長了63.2%，相較於股票市場的驚人漲勢表現，巴菲特併購的子公司還遠遠超出了股票市場的表現。雖然很多人都認為巴菲特的成功來自於他明智的選股，但我認為巴菲特成功的原因除了選股之外，還有很多其他原因。除了巴菲特以外，另一位我最佩服的投資者當屬Kenneth L. Fisher，為Philip Fisher的兒子，他自行創業，並研發出許多資本市場技術，在投資股票上貢獻了許多新的見解，也讓他能夠長期打敗大盤，然而他的績效就跟巴菲特的長期績效差不多為20%左右。他曾經說過幫人管理資產並將管理費與自身操作績效作連接是致富的其中一條路，因為運用別人的錢來賺更多的錢，這不像銀行融資需要負擔高利率，只要操作者知道別人不知道的事情，他在股票投資市場就會有優勢，長期能夠打敗市場的機會就越高，隨著時間過去就會有更多的現金給他操作，其所能獲得的利潤也就比單純操作自己的資金還要高非常多。這就是巴菲特一開始創立Buffett Partnership所走的路。然而與其他人不同的地方在於，巴菲特若遇到敬佩的經理人經理體質極佳的公司，他便會用資金將其併購下來成為子公司，這在Buffett Partnership時即開始做了。而到了巴菲特買下波克夏之後，巴菲特更讓它成為一家投資控股公司，然而他也做出了他自己本身的創新，他的併購眼光與旁人不同，並且以不干涉的態度去管理他所景仰的優秀經理人。再經由投資股票以及併購優良公司雙管齊下的方式，持續為波克夏創下驚人的投資績效。所以波克夏不僅僅是在股票市場尋求機會，至少波克夏有一半的機會是在併購未上市/上市的優良體質子公司，這方面是其他共同基金/對沖基金所做不到的事情。

Sources of Reported Earnings

巴菲特認為企業的經理人應該告訴股東壞消息，因為好消息很容易就會傳出去了，但若能誠實告訴股東壞消息的經理人，就是坦承的面對自我並且擁有正直這項難能可貴的特質。在這部份巴菲特提到了旗下的三個事業體的營運遇到了一些困境。第一個事業體是鞋業，雖然鞋業在1995依然是個賺錢的事業體，但由於景氣循環的原因，鞋業整體走下坡，但巴菲特補充說明了在去年(1994)波克夏旗下鞋業相較於其競爭者只有微薄的盈餘，波克夏旗下鞋業維持了前年的水準，也拉開了在整體上與其他鞋業競爭者的差距。第二個事業體則是媒體業-水牛城新聞報，雖然其表現依舊亮眼，但巴菲特認為報業相較於以往已經逐漸失去其競爭優勢，首先是在前幾年提到的特許經營事業的特質在報業中已不復存在，然而現在也逐漸因為資訊業的改變而失去了其他報業以前擁有的利基，雖然在今後幾年水牛城新聞報依然會獲利。第三個就是World Book百科全書了，由於CD-ROM以及網際網路的發展，紙本百科全書未來競爭力消退將會是必然的事情，雖然World Book除了推出線上版本外也盡力降低營運成本，且最近幾年將毫無疑問能繼續賺錢，但是其行業的確遇見了前所未有的困境。

這一年是股市大漲的一年。縱使波克夏的淨值提升了43.1%，巴菲特認為沒什麼值得好高興的，因為任何一個蠢蛋都可以再這一年得到很高的報酬，巴菲特在意的絕對不是絕對報酬，因為那些東西都只是紙上富貴。這樣講好了，若你真的運氣好跟到了大多頭的景氣，你有兩種選擇: 第一-獲利了結，也許能夠帶著40%的報酬率出場，但是，誰知道接下來會跌會漲呢? 如果股市接下來拉回了，那代表你猜對了。 但是若股市接下來繼續漲呢? 真正理解複利報酬的可怕的人，是不會因為賺40%就輕易出場的，他們的出場條件至少要很嚴苛，通常每個人都會有自己計算預期報酬率的方式，不管是以本益比、股息折線、殖利率都好，對我目前來講，我理解經濟體質絕佳的產業若到了0%的報酬我依然會續抱，但若我只是因為股價之前低於帳面價值很低且公司穩定賺錢而買進，那我即會在股價回升到它應有價位時賣出，另外一個時候就是自己看走眼的時候，當然這見仁見智。至少對我來講讓我賣出股票的機會真的不多。回到正題，巴菲特真正在意的其實是相對報酬，從他一開始成立的Buffett's partnership開始，他就以擊敗道瓊指數為目標，到現在則是以擊敗S&P500 為標準，對於投資而言，真正重要的是相對報酬率，也就是相對於大盤而言，你到底贏了多少，而不是絕對報酬。

最近開了美國券商戶頭之後，開始買進波克夏股票，漸漸的理解到了為什麼巴菲特在之前年報提到他一直想讓波克夏的價格約略等於內在價值，很大的一部分原因在於，巴菲特是以股東為合夥人的思維在經營波克夏，他希望對所有波克夏的股東以及潛在股東而言，在任何一個時期買進和賣出股票皆能在公允的價格下交易，沒有人因此而吃虧，故巴非特做了很多方式，像是將BRK由店頭市場移轉到公開市場，以及讓所羅門證券作為波克夏的證券發行商。主要就是降低波克夏的交易成本，並使得波克夏的特色吸引更多長期投資的投資人，而不是短線投機客，如此波克夏的市場價格就會較接近於其內在價值。

Insurance Operations

波克夏承接了高額的Super Cat保單，主要是對於大型天然災害的再保險，顧客多半是保險公司未了迴避重大災害所造成的損失風險而投保的在保險業務，巴菲特認為，縱使這項Super Cat的保單會讓波克夏的盈餘波動性更大，也就是說可能會在某個單一年度造成巨大虧損，而其他年度則是獲利甚高的情況，但只要賣這項保單對於波克夏的長期盈餘有幫助的話，波克夏就會持續賣這種保單。並且現今的波克夏在簽署這種Super Cat保單時有強大的財務實力作為後盾，更是波克夏在做此再保險業務的一大優勢。

這年波克夏的淨值增加了14.3%，巴菲特首先提到了他根本不信所謂對於經濟的預測，從還在Buffett's Partnership的時候，巴菲特就一再強調他對於預測未來景氣沒興趣也不認為會準確，因為三十年來，沒人能夠預測越戰的擴大、石油危機、蘇聯的瓦解、美國總統的辭職下台、道瓊大跌508點以及國庫券殖利率洗三溫暖，換言之，每個人都只是在事後諸葛而已。

看到這一段，對比現在所謂的股票分析師還在預測東預測西，甚至為了預測景氣爭的面紅耳赤，此外台灣也最愛給企業大老預測景氣，但沒有一次是準的，試想若他們真的能夠預測的準，那他應該舉債去投資，這樣一定可以在最短的時間內變成世界首富，多數人都還停在自認為能夠預測景氣預測未來的思維，看到黑影就開槍以為打到獵物，但卻不知打到的只是影子。

一般股票投資

巴菲特認為，當投資人在投資少數股權於某家公司的時候，其判斷標準必須跟買下整家公司一樣，沒有任何分別。並舉出了一個例子，這個例子是1938年的財富雜誌內容:"現今實在難以找到像是可口可樂這種，無論在規模和銷售方面，皆能夠理解到其未來十年的地位仍舊不會改變。"然而在1993年巴菲特寫年報那年，距1938年已經過了55年，可口可樂的產品卻依然沒變，反倒是其銷售的數量屢屢創新高。 所以預測一家公司會不會變到底難不難? 巴菲特給了答案:''我們採取的策略是，只要在少部分的時間很聰明就好，不必再大多數的時間都很聰明，所以，我們現在為自己設定的目標是每年一個好的投資想法(查理也提醒今年輪到我了)。" 要判斷可口可樂是不變的產業相信大部分人都能做到，然而要判斷科技業的一些公司產業前景會不會變，卻是只有少數某些人才能做到而已。然而，只要每個人對自己了解多少有足夠的認知，儘儘在找到自己真正確信不會變的公司之後才進行投資以及之後的探討，那投資對他們來講就容易多少，其獲利的機會也大很多。

前幾天到去了最近很紅的 Mr. Jamie的workshop，他提到:幾乎所有的成功人士都會做大量的閱讀以及寫作我聽了之後甚有同感，我自認為自己一直持續在大量閱讀，然而在寫作這部份似乎是零。 但是就如一句中國諺語所說:"盡信書不如無書" 只有在做大量閱讀之後，沉思並思考，才能夠真正將知識化為自身所理解的想法。

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