Cogitator

波克夏持有市場股票的比率由1980年的114%降到2004年的50%，這意味著波克夏的內在價值走勢將會逐漸與S&P500指數脫鉤，並且在股票市場呈現多頭時，波克夏容易落後大盤，而在股票市場呈現空頭時，波克夏則容易超越大盤，主因便是波克夏有一半的資金在其旗下事業的經營。

第二段巴菲特提到一個很有趣的現象，股票市場由1960~2004之間的表現平均為每年上漲11.2%，但是如果要看單年的股市報酬的話僅僅只有2004年達到近似平均值的報酬，其他的年份不是遠低於平均值就是遠高於平均值，由此可以證實股票市場是個波動非常大的投資領域，唯有忍受的了劇烈波動的投資人才能享受到相較於固定收益商品較高的回報率。

然而為什麼過去35年來明明指數平均每年漲11%，只要買指數型基金就可以達到的績效，大多數投資人的成績卻是慘不忍賭? 巴菲特認為其中有三項原因，第一、交易成本太高，投資人往往進出頻繁，花太多費用在投資管理。第二、投資決策往往基於小道消息而非理性量化的切業評價。第三、在股市漲好一陣子之後才進去買，而在股市大幅下跌時卻恐慌殺出。要注意，投資成功的關鍵便是在別人貪婪時恐懼，而在別人恐懼時貪婪。

保險業是一種類似販賣大宗商品的行業，消費者根本不管你的品牌，不像在挑選刮鬍刀時會想買"吉列"，或者是口渴的時候想喝"可口可樂"，在保險業消費者選擇誰便宜就跟誰買。因此保險業的價格競爭非常激烈，另外一個類似的例子在航空業。所以到底為什麼波克夏旗下的保險公司能夠維持長久的零成本甚至負成本的浮存金呢? 保險公司要經營的好有兩項主要因素，第一種便是嚴格的遵循紀律，也就是在同業殺價競爭的時候寧願讓當期保費收入萎縮，也絕不殺價流血競爭，波克夏保險公司National Indemity便是這方面的遵循者。由其紀錄可以知道在1986~2000年保費收入持續下降，經理人還是堅持不殺價到流血價格，因此在這15年間公司依然持續獲利，且持續取得負成本的浮存金，而在2000年以後，保險業景氣逐漸好轉下，National Indemity不僅保費開始創新高，且其浮存金的負成本(也就是承保獲利)也逐漸加大。

第二個因素便是極低的成本，GEICO便是此項因素中的佼佼者，在以前的汽車產險業為壟斷行業，且完全不二價，之後State Farm等公司打破此僵局，由於當初在業界的巨人皆因為對於價格不二價的情況安逸太久，在State Farm開啟了低價競爭之後，其迅速打垮了其他在汽車產險業的巨人，也就是State Farm的崛起本身來自於其以較同業低廉的成本競爭力而取得了高市占。而GEICO又在此種狀態下進一步創新，GEICO將當初多數公司會委託的中介商拿掉，以電話直銷的方式和客戶簽約以此來降低成本，而降低的成本則再回饋給顧客。此種交相循環的方式造就了GEICO如今的規模。

在提到波克夏旗下製造業和服務零售業的部份，巴菲特講到這些公司在前一年的可使用淨值報酬(也就是淨值減去商譽價值的報酬-未併購前的RoE)平均為21.7%，而再加上商譽價值之後的報酬則為9.9%，巴菲特認為極其出色。由這一段我個人所獲得的想法是，巴菲特認為企業的RoE若能長期維持再20%左右，且其競爭力能夠長久維持，將會是非常的出色。 老實講在台灣我想來想去，也只想到一家公司，那就是中碳。而若有這種公司的存在(也就是類似中碳的這種公司)，在溢價收購之後若能長期平均獲得本金接近10%的報酬，波克夏將會很樂意將其併購。 在中碳來說，其RoE遠高於巴菲特所認為的優質的20%，其平均RoE高達30%，且非常穩定，我甚至認為5年內不會有什麼重大的改變，而對於中碳的報酬呢，目前以股息折現公式來計算其預期報酬率大概5%，我認為是稍高於其公允價值，很開心我在其預期報酬率為7~8%時買進一部分。未來若中碳價格能夠回到公允價值，我會很樂意持續持有這種公司，只要沒有什麼重大變革事件發生，我甚至很樂意永久持有中碳的股票。

在談到航空業，波克夏旗下的訓練航空員的公司FlightSafety隔一段時間就必須採購昂貴的飛行模擬器，巴菲特經常在年報提到，此家公司是一家資本密集的公司，巴菲特並不排斥資本密集的公司，由於資本密集，所以FlightSafety想必盈再率是非常高了，甚至有可能破百，因為其在2000年開始的景氣並不好，但巴菲特提到對於資本密集的公司來說(如台灣的台積電)，惟有高毛率且市佔夠高的公司才能夠生存。

在2004年，美國才剛逐漸走出The Big Bubble網路泡沫的陰影，巴菲特提到，在大泡沫時期縱使公司股價漲幅遠高於本業表現，他卻在當時僅老調重彈所謂的價值投資理念，而沒付諸實行，他認為坐而言不夠，還需要起而行才對。就算預測到了100次的股市起伏，真正行動的人才能夠讓獲利落袋。

最後巴菲特談到了美國預算赤字和經常帳赤字的問題，他認為預算赤字不是什麼大礙，因為多花的錢之後還是要還給美國人自己。但是經常帳赤字當中尤其是貿易赤字的意義就不同了，他認為現在美國人多花的錢享受到的物質生活，在未來美國人所擁有的資產、土地、公司股權等等會慢慢被外國人吞食，因為外國人賺了很多美金，將其拿來買美國的國土，長期下來不是美國人所擁有的財產被瓜分，就是美金大幅的下跌。這年(2004)是波克夏實際為此事付諸行動的一年，巴菲特將部份資金投資於以外幣計價的商品，因為在此之前，雖然巴菲特曾經對於美國的貿易赤字提出憂慮，但是波克夏的大部份資產仍然在美國本土。巴菲特認為，美國當局應該就此事盡快反應，縱使若如此做，波克夏投資於外匯金額將會蒙受損失，但巴菲特並不擔心，他說:波克夏還是有超過80%的資產在美國且以美金計價，若美國處理的好，我們所獲得的將會大於我們所失去的。

看完最後一部份我又想評論一下台積電的張總裁了，雖然我相較於張總裁而言實在是微不足道，毫無疑問張總裁是優秀的企業第四級領導者，甚至台灣能走到如今的經濟水準，張總裁的貢獻不用多說。但是他經常在媒體前要政府讓台幣貶值，若是某家中小型上市企業老闆這樣講，我會笑笑就算了，只是張總裁如此三翻四次堅持要台幣貶值，我就很納悶了，他真的理解台幣貶值的好處與壞處嗎? 台幣貶值可以讓台積電的財報變好看沒錯，但是壞處是什麼我想他可能從來沒去想過這個問題，所以才會一味的想要台幣貶值，這種想法其實是很自私的想法，也讓我對於張忠謀的評價在於頂極優秀的第四級領導者，至少現在的我認為張忠謀不會是個第五級領導者-真正能讓企業永續經營的領導人。