Cogitator

1. 擇時進退場的危險

http://brooklyninvestor.blogspot.tw/2015/01/the-perils-of-market-timing-iii.html

最近正在讀這本Seeking Wisdom:From Darwin to Munger，坦白說讀這本書的過癮程度不亞於快思慢想，加以作者常常引用巴菲特和蒙格說的話或者年報寫的話，這對我這個巴菲特迷來說又多了更多資料可讀，閱讀起來非常的有收穫。通篇討論的是人類心理上天生會有的Misjudgement。蒙格說他一開始對於此類人類認知偏誤很排斥，直到他認知到這些人類心理面的偏差會帶給他和他所喜愛的人損失後，他才開始認識並身體力行去避免這些misjudgement。他並說你不用避免掉書中提到的所有Misjudgement。你只要做得比大部分的人好就可以很成功了。而今天看到其中一個段落忍不住想探討一下人類擁有的其中一個Misjudgement。其談到錯誤的代價。

Edward Wilson說: 不要去嘗試可能有毒的食物，如果某處最近有人被殺，遠離那裏無論數學機率告訴你在那裏被殺的機率有多低。

在談論巴菲特2004年的外匯操作和公司治理議題時先來個題外話，2004年巴菲特提到旗下公司FlightSafety專做飛機模擬器供訓練之公司，這企業為高資本支出之行業，早些年巴菲特曾用這家公司一年比一年高的資本支出來強調EBITDA的荒謬，另外如果自波克夏經營早期的年報看下來，初期看的人會以為巴菲特只選擇不大量資本支出之公司以及產業，我想這的確是巴菲特的priority，但隨著波克夏資本越來越龐大，巴菲特將狩獵範圍拉到了高資本支出的飛機模擬器公司，這家公司有幾項特點: 1,市占率高 2, 品質、安全第一的要求永不妥協, 3,high operating margin 4, with reasonable return on captial。他以行動告訴大家他的flexibility以及independent thinking。波克夏自巴菲特經營到今年的50年來從來不是一成不變，隨著波克夏規模愈來愈大，從巴菲特寫的信和年報可以讓人感受到巴菲特見識之廣以及總是以opportunity cost的原則思考，還有就是不隨波逐流。

我因這段話對於FlightSafety有了興趣，便去查了1997年波克夏併購時的價格和財務數字，當初巴菲特以11倍P/E併購FlightSafety，而FlightSafety 2004年之operating margin%為30%，RoE15.1%，後來在2001年遇到911攻擊事件業績大幅滑落，直到2004年RoE重回水準。這讓我想到了台積電，兩者都是資本支出非常龐大的行業，每年的盈餘都是巴菲特所說的"restricted", 面對這種產業的公司我們要怎麼評估才能說他優秀且物超所值呢? 我簡單做了個比較。

2000 - 2004是BRK finance sector最活躍的時期，巴菲特通常利用波克夏旗下的財經部門進行交易，這些交易包括套利、垃圾債、AAA公司債，hedge fund, Berkadia等等，多數細節沒有在年報中揭露，僅短短提及，部分交易巴菲特會在年報上舉例詳述，而部分會在股東大會提及，這些交易顯示出巴菲特的狩獵範圍之廣，其以opportunity cost角度去參酌更種領域的機會，在2000-2003波克夏和Wesco囤積大量的現金，部分原因是巴菲特和蒙格都沒找到他們認為可口的少數股權及併購交易。所以他們在這期間寧願甚麼都不作，尤其在Investment的部分僅僅大幅增持中石化H股，然而達到揭露門檻的部分原因是其買入後股價大漲，而非巴菲特買得非常多。其在當時大約對中石化買了跟Moody's corporation相當之金額(5億美金成本)。而這段期間反而是巴菲特活躍在特殊交易的期間，以下分述其自年報揭露部份以及推測其買進賣出的時間點和標的。

首先，巴菲特在2003年的Finance sector部分提到他在操作部分AAA公司債，因為看到了很少的機會。而其獲利頗豐(巴菲特最早提到他在操作AAA公司債為2001年年報)。而年報內顯示，Wesco和BRK在2003年皆大量出脫其手中之mortgage-backed securities。由2004年給股東的信中推斷，此mortgage-backed securities應是巴菲特提到之AAA corporate bonds。並且跟他在前些年度併購之Clayton homes有些相關，其應在市場買入折價相對過大之mortgage-backed securities(manufactured homes之二胎房貸)，其在2004年亦提到manufactured homes industry早期遇到一堆不負責任的借錢者，其將loan包裝成連動債，在市場販賣，隨著違約率上升，連動債市場價下跌，使得融資成本上升。而波克夏利用其擁有之Credit借錢給Clayton homes進行其放貸及收購市場相對優質之債權。這部分的操作全由融資支應，巴菲特提到因這些AAA債券擁有極低之credit risk並且有足夠之流動性，故其運用融資買入。我想巴菲特挑選的部分肯定是其有把握Mortgaged item有其相對價值，為極低風險接近無風險之投資才會使用槓桿。當然其成果非凡，光是2003 04兩年其對AAA bond, 垃圾債和treasury之操作為波克夏帶來30億美金的capital gain。對比波克夏2004年的淨值成長83億美金，巴菲特個人便在兩年貢獻了公司其中一年之淨值成長的約1/3。另外可看到下圖，巴菲特買入AAA Bond的時間點約在2000-2001，而這段時間正是AAA bond yield 相對 treasury之高點。巴菲特可說是買在前後約8年，16年間最佳的位置。而因其在2000-2003在市場上找不到相對吸引人的標的，依據波克夏以往的資產配置習慣，會將部分資金停泊在short/mid term treasury。這資產配置策略無意間又讓BRK和Wesco有了巨大的capital gain。只看3-months 之US treasury yield自2000年初之6%持續下降到2003年之1%。巴菲特當時並不認為利率會維持如此低很長的時間，然而利率在短暫回升到2007年之後，便是個長達8年的接近零利率的時代，大家所認為的通膨，到現在都還沒出現，反而不知不覺人們度過了通貨相對緊縮的8年。而在2000年利率降低到2003年間，BRK和Wesco亦在03和04年賣掉了大量的treasury並有大量的資本利得。這部分我想純粹是巴菲特和蒙格在市場找不到標的，將資金停泊在中短期債券，又適逢利率下降，其債券產生龐大的資本利得，故其在03、04年順勢賣掉手中大量之中短期國債，部分原因我想是因為巴菲特並不認為也沒料到利率會持續低迷下去很久很久。

Disciplined Underwriter

簡單分享一下美國知名部落客Brooklyn Investor分享的一家賣豬肉的公司Seaboard Corp.之估價。為什麼會注意到這家公司呢? Brooklyn提到了Leucadia 2011年時買入了79%之Natioal Beef, Leucadia是2001年和波克夏聯手成立控股公司Berkadia之Partner, 這家控股公司成立的目的是要吃下申請破產保護的Finova公司，由波克夏出大部分的資金，Leucadia負責Finova後續的營運成本控管和清算事宜。會讓巴菲特一起合作的夥伴肯定是優秀的公司。Leucadia 2011年之年報提到: 

我們認為隨著世界的貧窮國家持續發展，他們會更需要更多的高品質的產品。我們認為此立論適用於世界蛋白質的消費。在美國市場蛋白質產業是個成熟且沒成長的市場，然全球的蛋白質則產業則是以非常驚人的速度在成長。美國2011年相較2010年牛肉出口的成長率為22%。這是很驚人的數字，並且是在目前的美牛還禁止直接出口到中國的情況下。

為什麼會講到St. Petersburg Paradox呢?起因於我在看2003年波克夏股東會notes時有個問題問到成長股如何估價，巴菲特回答說一公司如果成長率大於折現率，理論上它的價值是無限大。這叫做St. Petersburg Paradox, Durand先生在30年前有為此寫一篇論文。如果認為一家公司能夠持續維持高成長率到永久以至於其估價是無限大那是一件非常危險的事情。對一家公司估計其有高成長率且能維持很長一段時間讓投資人花了很多很多的冤枉錢。看看50年前的前幾大企業，有幾個能夠每年成長10%到現在? 更不要說成長15%以上的企業了。查理和我很少狀況下願意為企業估計高成長率，也許有時候我們錯了，但我們喜歡保守些。

這裡簡單探討巴菲特在股東大會提到的那篇論文 : Growth Stocks and the Petersburg Paradox by David Durand

原文

http://plato.stanford.edu/entries/paradox-stpetersburg/

轉貼自香港市場先生部落格，雖然僅是很簡短的訪談分享，在1985年，看完後卻是讓我非常的有共鳴

原文:http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2014/10/14136584-walter-schloss-barrons-19851.pdf