Cogitator

此節巴菲特提到兩類不同的公司，第一類的公司其產生的盈餘為"restricted"，這類公司代表著其必須將盈餘保留並持續投入在資產上，縱使那些資產的報酬率相較於平均值很低。Restricted Earnings並非對於股東沒有價值，而是其價值相較於Unrestricted ones將會打折扣。尤其在通膨嚴重時期更明顯，所有的資產都變貴了，而這類企業必須持續投資在資產上以維持競爭力，否則最終就會消失在整個行業中，管理層無論資產報酬率多低都會持續保留盈餘投資下去以維持生存。這樣便會對owners造成傷害。最顯著的例子便是Berkshire textile。然對於具備restricted earnings的企業我認為如台積電應也算在內，其必須持續作R&D和擴增設備以維持競爭力，但不一樣的是其所獲得的資本報酬率遠遠高於市場平均，也就是持續投資的狀況下是有利的。只是這些盈餘還是必須被打個折扣，主因就是其restricted的特性，造成這些盈餘幾乎沒機會分派出來，只能持續投資在擴增的資本上以維持競爭力。 此外舉另一個例子，像是F-TPK，公司在賺很多錢時配息率最高只到50%，之後甚至完全不配息，當初經理人也講得很清楚了，這產業競爭優勢很重要，必須要不斷擁有最先進的技術才有競爭力。而最先進的技術來自哪裡呢? 就在於持續投入的資本。所以在公司投入資本的報酬率不佳的時候，遠低於市場平均報酬(7%)甚至虧損的情況，公司仍必須將大部分的盈餘再投資進去，對股東造成了資本的永久傷害。 這種狀況看F-TPK的盈再率便可一目瞭然。並非盈再率高不好，如台積電的盈再率甚至也曾經高達80%，因其本業的prospect非常高，保留下來的盈餘讓股東毎投資一塊錢產生了多於一塊錢的市場價值。然這類將prospect納入評估的方式，只有對於簡單易懂的行業或者自己能夠理解的行業公司，才能在確定prospect夠高的情形對於公司的資產分配給予相對高的評價。 

當然對於restricted earning的企業，其市場價值若長期below book value， 則最好的狀況就是葛拉漢講的清算了。有時候當一家企業消失比繼續經營為股東帶來的價值更高時，股東就應該有所行動。這是葛拉漢在證券分析一直強調的一點。然而如此的activist investor (ex: Carl Icahn)在美國越來越多，但相較來說大多數散戶不管在現在的美國或者是在台灣都還是相對弱勢且溫馴的。

1984年巴菲特寫給股東的信中巴菲特特別提到前幾年的一個債券交易，那就是WPPSS Project 1, 2 and 3的Bonds, 因為同樣拿來募資的Project 4, 5違約，所以前三者債券相對票面大幅折價，但巴菲特和蒙格經過評估後，他認為value/risk比是吸引人的，並且提到若一家企業每年有16%的資本報酬率，結果賣的價格是淨值的52%，那在當代乃至於現代都是極為難得很難找到的機會，對於WPPSS來說巴菲特認為買這個債券就等於是在買一家每年資本報酬16%的企業，因為每年有16%的殖利率。最重要的概念在於以評估一家企業的方式去評估一個債券到底適不適宜投資，在WPPSS方面，巴菲特認為Project1, 2, 3最終會履約的可能性很高，但這類型機會巴菲特也附註表示，偶爾會遇上一次難以預料的狀況，造成當初的買進看來很愚蠢，但是長期若是有這類機會都把握住的話，會有很滿意的報酬。看到這段讓我想到證券分析上半部最後幾章，葛拉漢提到的投機型高順位債券類別。除了強調若此類債券擁有盈餘能力、資產或抵押品時的機會，並強調一點，那就是唯有本金的增值機會(亦即折價)才能彌補可能的違約風險而非票面利率。巴菲特似乎是以另一種方式詮釋了相同的概念，並提到此類投資的價值如何被評估，兩者得到的結果是一致的。

去年可轉債遇到的兩件大事，再生一和榮化三。其中再生一，細究其財報以及Glaucus給予的狙擊理由和公司的重大資訊說明以及法說會來看，是可以認定其安全性的，加上負債極低，甚至拉出Glaucus的報告，也可以很確定再生在中國有地的事實，而去年市場給予再生一最高的殖利率為15%，另外一例榮化則在拆解個體和合併報表差別後可以明白知道公司仍存在的earning power以及資產和適度的負債比，但看合併報表卻會以為他快倒了，這就是個體報表存在的意義以及告訴我們的潛在資訊，榮化三最高市場給予的殖利率為25%，而兩者最高殖利率僅存在當天開盤前的幾盤內，之後兩者CB都很快的衝上漲停價格。很明確的是市場是沒有效率的，從消息公布後開始賣CB的包括一些自營商CBAS分部，這些自營商的CBAS不會去判斷一個CB的違約率，而只看價格跌到多少85或80以下就把CB砍頭，這讓有作功課的投資人能夠從中獲得很可觀的機會。當然等到這些自營商的債券賣壓都消化完畢後，隨之而來的就是幾天的反彈回合理價了。當然這類機會作功課是很重要的，且心中要有報酬/風險比的概念，要明確清楚其存在的報酬是否能夠彌補風險，以及違約率是否夠低? 這些數值在每個人的心中都不一樣，對於不同標的把握度可能也稍微有差異，重點在投入自己有把握且理解的標的，切忌看跌就見獵心喜。若比較出來的結果，報酬/風險夠高，持續抓住這類自己能夠理解的機會，長期就會有滿意的報酬。

1980年代初期和2010s相比起來，在總體經濟的情況上可說是兩個完全不同的極端。首先1980s初期的美國10年期公債殖利率創下歷史新高，這代表著那時候是通貨膨脹極為嚴重的時期，巴菲特在1980, 1981連續兩年寫出了他對於通膨高漲時代的憂慮。 首先是對於產險業的情況，產險公司手中握有極高的長債，而在利率高漲得當時，長債的市價已經跌的一蹋糊塗，但是保險公司仍然以"持有到期"的這種駱駝式心態去面對這種情況，寧願削價搶市，也不願賣掉他們手中的債券去籌措可能產生的賠償保金和新簽保單之間的差額。 此外，對於整體美國的企業來說，巴菲特始終堅持一件事情，那就是毎投資一塊錢，至少要有一塊錢的價值增長，如果以本益比12倍來看的話，至少ROE要達到10% / year，才能符合此標準。

然而弔詭的是，當時的美國長債免稅利率為14%，所以如果一家公司每年只能賺10% 的ROE，扣掉配息所產生的稅項之後，股東只能拿到6-8%，這樣的情況遠遠不如投資債券所得。在1980以往的年代(乃至於之後的年代到現在)，在利率普遍為2~5%的時候，實際上美國企業以及許多國外企業平均能夠在Return on equity上獲得11%。扣掉稅款後股東拿到7-9%，市場明白這個報酬相較於債券2-5%的差額，而給了美國企業整體P/B = 1.5的評價，也就是150%的淨值估價。但在通貨膨脹時期，這看似美好的11% RoE卻不再吸引人。並且因為通膨的緣故，公司都偏好保留盈餘以維持等量生產力，故企業的再投資報酬甚至無法達到利率的一半。投資的股東自然損失慘重。

http://finance.fortune.cnn.com/2014/02/24/warren-buffett-berkshire-letter/

今年的BRK年報搶先在Fortunes網站上曝光，看完真的是收穫滿滿，巴菲特總是能夠用最簡單的概念告訴大家什麼是投資。

這年波克夏的淨值成長率小輸S&P500 1.6個百分點，巴菲特並不擔心，因為波克夏總是在大盤經歷危機時才會擊敗它(如2011歐債危機)，但是有一點，那就是以五年為一期計算當中，如果波克夏在2013年一樣表現跟大盤沒什麼差的話，波克夏的五年一期績效將會第一次輸給S&P500指數。

波克夏雖然集中於尋找併購的機會，但若是買進好公司的部份股權和並購買進一般公司比較的話，巴菲特是偏好前者的，這也是波克夏比其他公司有利的地方。巴菲特和蒙格持續地看好美國經濟的未來，當然，未來是不確定的，雖然每個人都在專注於不確定的事情。但可以確定的是，美國經濟未來一定會變好。所以巴菲特認為因為分析師或預言家的話就進進出出股市是種不智的決策。退出股市所隱含的風險比股市本身的風險還要高的多了。

隨著波克夏規模越趨龐大，巴菲特漸漸將搜尋潛在收購對象的公司由像是喜斯糖果貨Business Wires這類不需要資本投入且擁有調整價格能力的公司轉移到像是中美能源或BNSF這類沒有議價能力但是需要大量資本支出的公用事業類公司，原因為這些公司可以消耗掉波克夏大量的資金並且帶來不錯的回報。

這一年波克夏的持股有了些許的轉變，四大持股分別為美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行，巴菲特重申，他將這些股份視為持有一家優秀公司的部分股權，此外，這些持有的股份在財報上被以市場價計入淨值當中，其分配的盈餘才能夠記入波克夏的收資收入，其餘未分配的盈餘縱使對波克夏來說更加的重要，因為隨著這些企業將保留盈餘拿去投資，對波克夏未來的獲益將會更多，但在財報上，波克夏卻沒辦法認列保留盈餘的分配。

巴菲特首先提到了有關於BNSF的護城河，相較於其競爭對手貨車業，BNSF在燃料的消耗效率上是貨車業的三倍，巴菲特相信整個國家包括經濟、碳排放量都會因為BNSF的火車業務而改善。此外巴菲特提到併購BNSF的最大原因為其需要大量的資本投入，是一資本密集的產業，與Mid-American是屬於相似的公用事業，巴菲特相近BNSF之後的投資會消耗掉波克夏產生的大量現金，並且為波克夏帶來不錯的回報。

巴菲特說他的一生經歷過許多大事情，每次發生大事，政客們和一些唯恐天下不亂者都會出來嚇唬群眾，然而美國經歷過許許多多的事件，像是911、Civil War等等，現在美國的生活水平卻比巴菲特剛出生時好6倍，這充分說明了整個經濟長期是會往上走的，巴菲特也是個長期看多的投資家。

這一年巴菲特收購的伯靈頓北方聖塔菲鐵路(BNSF)，並且還為此發行了很高額的波克夏股票，主因為BNSF堅持要波克夏以部份股權部分現金的方式購買。就這樣，今年波克夏的股東因為併購BNSF而增加了6.5萬名，所以巴菲特趁此機會重申他對於公司的理念。

首先是"我們如何衡量自己"，就如標題所說的，巴菲特認為波克夏應該要有一項比較的指標以判別公司每年的表現是好是壞，而這項標竿就是S&P500的指數，波克夏每年年報的第一頁就是S&P500指數與波克夏淨值的比較。然而為何選擇淨值作為比較標準而不選擇波克夏的股價? 巴菲特認為股價在一段時間的價格會被扭曲，而造成最後的評價失真，所以他們以淨值來代替波克夏的績效，雖然使用淨值仍會有一些缺點存在，譬如說，波克夏的內在價值總是高於其淨值，但是總體來說，波克夏每年的那在價值成長幅度會約略等於其淨值的成長幅度。

這一年美國經歷了次貸風暴衍生的金融海嘯，巴菲特在年報一開始便表達了他對美國經濟前景的樂觀，首先提到了兩次世界大戰、以及1980的通貨膨脹，美國從來不缺少挑戰，但其依然安然度過。道瓊指數在20世紀從66點上升到11497點，美國的這套經濟體系依然能夠在長時間運作良好。

無論在好或者壞的年景，波克夏都只專注在四件事情上: 1. 維持波克夏優質的財務狀況，也就是大量的流動資產、適量的短期債務和來源廣泛的收入以及現金。 2. 持續拓寬旗下企業的護城河。 3. 持續搜尋買入新的企業或者拓展原來的企業以增進收益來源。 4. 持續找尋以及培養讓波克夏如今之所以如此繁榮的重要原因- 傑出的經理人。

巴菲特重申他所尋找公司的條件，有三，(1)業務是他們能夠理解的。(2)有持續發展的潛質。(3)有可信賴有能力的管理層。(4)一個誘人的價格。在評斷公司時，最重要的是看公司是否能夠持續拓寬其護城河，護城河的意思是，公司擁有能夠持續讓競爭對手頭大的特點，以GEICO和COSTCO(好市多)為例子，這兩家公司就是擁有相較競爭對手低廉的成本，讓競爭對手無法逾越，此外像是可口可樂、吉列、美國運通則是擁有曉諭世界的強大品牌。

而在對持續性的判斷部分，不能否認的是科技業對社會的貢獻，在資本主義社會的創造性破壞持續在增進我們的生活品質，但它卻排除了投資的確定性，一道需要不斷開挖的護城河是無法保護城池的。另外巴菲特也提到某些公司僅依靠偉大的管理者才成功(波克夏大概就是這類公司吧)，但巴菲特會排除這種公司，畢竟靠一個人的力量撐起的公司無法持久擁有。有才能的經理人一定是公司的重要資產，波克夏就擁有很多，但巴菲特追尋的是有強大護城河並由有才能的領導人領導，而非一家完全由天才領導人撐起的公司。

在保險業的部份，2006年風平浪靜，故波克夏乃至整個保險產業獲利都頗豐富，然而，有鑒於2004、2005年的颶風災情，巴菲特認為整個產險業可能在之後會因為氣候變遷等的無法評估的因素而暴露在巨大的風險中，然而，波克夏的承保原則是，只要在承保特定的風險，並收取合理的理賠金之下，波克夏願意承擔鉅額的理賠保險，但是若在保費上無法反映可能的損失風險，就算理賠金額不大，波克夏也不願承保。在2006因為災難的減少，保費只要開始降低到不合理的水準，波克夏便有減少承保的準備。也就是波克夏在保險事業上的經營與金融市場一樣:在別人恐懼時貪婪，而在別人貪婪時恐懼。

再次提到會計議題時，巴菲特講到，企業財報作的複雜難懂時通常都有鬼，看看安隆的例子便知，其一堆註腳的情況下，巴菲特在事情發生之前根本搞不懂安隆的實際財務情形。

巴菲特將波克夏的總體業務分成四項，分別是保險業、公用事業、製造服務與零售業和投資業務，在從波克夏成立至2005年底的前半時期，波克夏的股票比重是比企業購併的公司還要高很多的，但這項比例逐漸在後半期開始趨近於相等，到最後波克夏旗下事業的淨值已經超越波克夏所持有的股票總值。並且很有趣的地方在於，1965-1995年波克夏所持有的股票年複合增長率大於30%，非常驚人，同時其波克夏的子公司增長總和才15%左右，然而，到了1995-2005這一時期，波克夏旗下子公司的年複合成長率是30%，但同期波克夏所持有的股票只有13%，這說明了波克夏的重心已經從大份額的公開市場投資漸漸傾向購併優質子公司的資產配置。

雖然一樣擊敗大盤，但從這裡就可以知道，要想得到波克夏的成長，並不是整天看巴菲特買什麼，而是要直接持有波克夏的股票，因為波克夏旗下最賺錢貢獻最大的子公司是沒有在公開市場販賣的。

波克夏持有市場股票的比率由1980年的114%降到2004年的50%，這意味著波克夏的內在價值走勢將會逐漸與S&P500指數脫鉤，並且在股票市場呈現多頭時，波克夏容易落後大盤，而在股票市場呈現空頭時，波克夏則容易超越大盤，主因便是波克夏有一半的資金在其旗下事業的經營。

第二段巴菲特提到一個很有趣的現象，股票市場由1960~2004之間的表現平均為每年上漲11.2%，但是如果要看單年的股市報酬的話僅僅只有2004年達到近似平均值的報酬，其他的年份不是遠低於平均值就是遠高於平均值，由此可以證實股票市場是個波動非常大的投資領域，唯有忍受的了劇烈波動的投資人才能享受到相較於固定收益商品較高的回報率。

這一年最有趣的部份就在於波克夏的併購案了! 這年波克夏併購了Clayton Homes，原因就在於前一年田納西州的大學教授帶著他們40名學生參觀波克夏，並致贈公司創辦人Jim Clayton的自傳，巴菲特很早便知道Clayton Homes公司為組合房屋業界的領導者，在看完自傳後更加深了此印象，隨後巴菲特變打電話與創辦人的兒子談話，之後便促成這次的併購。隨後巴菲特還致贈那位教授1股A股，而其他40名學生則各得1股B股。

在組合房屋業有個特性，就是產業內的公司偏好將賣出去房子所獲得的應收帳款證券化，也就是類似REITS的方式將應收帳款轉換為現金，以支付公司營運需求，如此下來公司也不必高度舉債讓資產負債表變難看。然而巴菲特在這裡指出，雖然他經營波克夏時，對於債務是避之唯恐不及，但仍然有幾種例外的狀況下他認為以舉債來因應資金的需求是合理的，其中一種情況就是收取應收帳款的部份，若應收帳款的品質夠好且利息不錯，巴菲特認為可以將其拿去銀行抵押負債以支應公司營運，而應收帳所擁有的利息和負債間的利息差對於公司來說便能夠應付舉債的利息成本。故波克夏接手Clayton Home之後便將其應收帳款全部以波克夏母公司借錢給其舉債的方式因應。當然波克夏借給Clayton Home的利息比波克夏向銀行借的利息高1%，此原因則是要讓公司不會因為有個富爸爸而鬆懈。而另一種巴菲特認為舉債支應合理的地方在這一年年報也有提到，那就是在3A評等的優質債券出現有利可圖的機會時，由於這些債券牽涉到的信用風險極低，且多為流動性極高的債券，故巴菲特偏好以槓桿的方式買入這些債券。

這年波克夏淨值成長10%，相較於還沉在網路泡沫陰霾而呈現負成長的S&P500指數，波克夏的績效又大幅度的超越了它。當然主要的貢獻便在於波克夏旗下的子公司，波克夏之所以能長期且穩定超越大盤的原因有很多，巴菲特的股票投資只是其中一項，另外兩項我認為很重要的因素就是波克夏旗下眾多的優質企業的貢獻，它們對波克夏的貢獻是在公開市場買不到的。最後一項我想就是波克夏驚人的浮存金了，透過浮存金的槓桿運作安全而廣大地增加了波克夏的投資績效。

在2002年前後，美國公司流行以會計手法扭曲實際盈餘，使用的方法便是把一些費用丟到非常態的費用項目下，讓公司的帳面盈餘能夠上升，這在巴菲特眼裡實際上是一種欺騙。

這一年美國發生了911恐怖攻擊，讓巴菲特旗下公司通用再保大賠，連帶讓波克夏淨值在當年度呈現負成長。但縱使如此，波克夏的淨值下跌率依舊比S&P500指數的下跌率還低，也就是說巴菲特這一年又再次超越了大盤。但他把功勞歸功於旗下經理人，實際上的貢獻也的確是波克夏子公司的獲利彌補了波克夏在股票投資上的帳面下跌。

此外當年度波克夏的併購動作也再次證明巴菲特不管在公司或者是股票上面皆是維持一貫僅投資自己熟悉的企業，其中一個例子是，他們當年度併購的Fruit of Loom內衣品牌公司，其實早在巴菲特在葛拉漢的投資公司打工時便曾經投資接觸過。當初葛拉漢紐曼公司以1500萬買下Fruit of Loom的母公司P&R，而當時P&R擁有500萬現金和每年300萬的稅前盈餘，實在是一向極划算的投資。但是時至今日，Fruit of Loom在其經理人John Holland離職後每況愈下到要破產。波克夏便在這年度將其併購下來。

這一年波克夏的淨值成長為6.5%，對比於網路泡沫壟罩的S&P500指數-9.1%的表現，波克夏在空頭時期狠狠甩開了指數並拉開了相對績效，巴菲特並言:在21世紀的當下，我們開始進軍最尖端的磚頭、地毯、絕熱產品和油漆等產業。這句話深刻的刻劃出巴菲特的投資理念-僅投資於自己暸解的企業。

Acquisitions of 2000

這一年波克夏的淨值成長率為0.5%，主要原因為這一年波克夏的持股市場給予的價格下跌，然而巴菲特認為波克夏所投資的公司長期來看其前景依然看好。這一年也是網路泡沫爆發的前一年，很有趣的事情是在所謂的網路股皆還在高峰的時候，巴菲特在市場上所持有體質優異的公司反而在網路泡沫高峰期下跌。

Guides to Intrinsic Value

這一年波克夏的淨值成長率為48.3%，表面上看起來非常出色，相較於S&P500的多頭年，也表現的相對出色，然而，實際上真的有那麼出色嗎? 巴菲特自己否定了這個答案。因為這一年(1998)，波克夏完成了兩件大的併購案，而這兩件併購案皆要求波克夏需以部份股票部分現金進行交換。故因此波克夏須大幅發行股票。然而巴菲特也提到了，波克夏的內在價值(intrinsic value)是遠超過淨值的，而當年的市場價大致上也表現出這種現象。所以只要波克夏發行越多的股票，它當年的淨值成長率就會很可觀。但是這跟波克夏的內在價值有關聯嗎? 一點關係都沒有。 巴菲特自認當年併購的兩家公司是以公允價值買入。所以雖然帳面上看起來波克夏淨值成長率創下歷年算高的紀錄。但這跟波克夏的內在價值成長的關聯卻脫離了。最後，巴菲特持續提醒，對評價一家公司最重要的是對其內在價值的估算，而不是其他任何指標。只是對於波克夏而言，長期的內在價值成長率會與淨值成長率大致上吻合。

淨值代表的是一家企業的經理人可供分配的資金大小，這一年(1998)的波克夏成為了美國所有企業當中淨值最高的公司。這也代表著對於巴菲特和蒙格而言，他們要擊敗市場的難度又增高了。因為他們可分配的資金規模已經是全美最大。對於股東來說，最重要的是市值。就這點來講，當年的Microsoft和GE的市值便是波克夏的3倍以上。而市值的高低在短期是取決於市場先生給予企業的評估價值，長期則是企業經營好壞的直接反應。

這一年波克夏的A、B股淨值皆成長了34.1%，但考量到這年度(1997)美國股市同樣大漲，巴菲特認為沒什麼好高興的，並說，在牛市的時候，投資人須避免自己成為一直只會叫的鴨子，以為自己的滑水技術很好才划到那麼高，一個聰明的投資人應該在退潮的時候測量自己和他人的相對高度才是正確的心態。

巴菲特認為，在1997年不論是併購公司的價碼或者是從公開市場買股份的價格都太高了，但這並不代表未來1.2年股市將會回落，這僅僅只是代表著股市的預期報酬不再那麼甘甜可口。且波克夏也將會面臨到如何分配新進的資金這項困難。在這裡巴菲特比喻了棒球名人Ted Williams曾經講過的一句話，他將好球帶分為77格，且只擊打那些進去他的甜蜜區域的球，就因為這樣他才締造了.400的打擊率，若不分青紅皂白只要來的球都打的話，Ted Williams表示:那麼我的打擊率將會掉到.230。也就是說，耐心等到超甜超好的球再打擊是步入名人堂的大道，而來的球都揮打則是會保證免費得到下放小聯盟的票。巴菲特並比喻，如果用上述例子類比1997年的股票市場的話，那投出來的球多半是難打的外角球。"但這並不代表未來不久就會有好球可以打，假設我們現在都不揮擊的話。慶幸的是，我們不會因為放過3顆球就被三振。只是，光是扛著棒子站在那裡也不是件令人愉快的事情。"